公司1H26 实现营收154.56 亿元（-1.9%yoy），归母净利润44.65 亿元（+0.3%yoy），扣非净利润37.30 亿元（-12.7%yoy），其中BD 收入14.22亿元（主要为GSK 许可收入11.76 亿元及Braveheart 里程碑款等），我们估算1H26 内生收入/扣非净利润+2.5%/-2.3%。其中2Q26 收入73.15 亿元（-14.5%yoy），归母净利润21.83 亿元（-15.3%yoy），扣非净利润15.57亿元（-35.4%yoy），内生收入/扣非净利润分别-5.1%/-14.3%yoy，主因部分产品销售表现阶段性波动。1H26 创新药收入88.09 亿元（+16.4%yoy），扣BD 收入占比达63.2%，肿瘤/非肿瘤创新药分别实现收入62.65/25.45 亿元（+2.6%/+74.0%yoy），仿制药收入51.39 亿元（-16.1%yoy）。考虑到25 年公司共有10 款新产品及5 项新适应症成功纳入医保，叠加BD 持续兑现，我们预计公司2026 年稳健增长。维持“买入”评级。

    　　股权激励彰显创新药增长信心

    　　公司同日发布股权激励计划，对应业绩考核指标：1）创新药收入：26 年≥192亿元，26-27 年累计≥432 亿元，26-28 年累计≥732 亿元，对应26-28 年+17.5/25.0/25.0%；2）IND 获批数量：26 年≥18 个，26-27 年≥37 个，26-28年≥57 个；3）NDA 申报并受理：26 年≥8 个，26-27 年≥13 个，26-28 年≥21个。

    　　BD 价值持续兑现，有望持续贡献业绩增量

    　　BD 已成为公司重要增长来源：1）我们推测5M26 公司与BMS 达成的交易中，6 亿美元首付款有望2H26 开始确认。7M25 与GSK 交易中的5 亿美元首付款有望26 年内确认2.5 亿美元（其中1H26 已确认11.76 亿元，剩余约7 亿元）。2）Braveheart 已于8M26 纳斯达克IPO，当前股价26.75 美元，恒瑞持有742 万股，YTD 估算较25 年底有11 亿元公允价值变动收益。

    　　其核心资产HRS1893（myosin）在oHCM 和nHCM 二期临床中均展现BIC潜力，8M26 已启动oHCM 全球3 期，有望1H27 启动nHCM 全球3 期。3）公司早研管线储备丰富，FIC 产品IL-23p19/IL-36R 和AXC 平台（APC、RDC、DAC、AOC、ADC）等差异化资产具备较强BD 潜力。4）既往授权项目持续向临床后期推进，多个资产新开全球II/III 期临床（GLP-1/GIP 注射HRS9531 全球3 期，GLP-1/GIP 口服HRS9531 预计1H27 启动全球3期，GLP-1 小分子HRS7535 将于27 年结束2 期，授权给GSK 的TSLP将于26 年内全球3 期），后续开发里程碑有望陆续兑现。

    　　创新管线加速兑现，26 年进入密集收获期

    　　1H26 公司已获批3 个新分子和4 个新适应症，9 个新分子或新适应症申报上市。2H26 预计将获批2 个新产品和3 个新适应症，递交超10 项上市申请。展望27/28 年，公司预计分别获批超8/8 个新产品和14/11 个新适应症，持续扩充商业化产品矩阵。随着新产品获批上市、新适应症不断扩展，我们预计26/27/28 年创新药扣BD 收入占比分别有望达66%/75%/80%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑仿制药业务下滑，公司26 年有望确认更多公允价值变动收益，我们调整公司收入及利润预测，预计公司26-28 年归母净利润为98.9/104.7/132.8亿元（相较前值调整+5.2%/-11.2%/-11.4%），对应EPS 为1.49/1.58/2.00元。采用SOTP 估值，分别给予公司A/H 估值5,321 亿元/5,993 亿港元，对应目标价80.17 元/90.29 港元（前值87.14 元/95.85 港元）。

    　　风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。