【投资要点】

    　　公司公告：26H1 实现营收19.09 亿，yoy+6.69%；归母净利润0.82亿，yoy-24.25%；扣非归母净利润0.77 亿，yoy-26.77%。其中Q2 营收10.09 亿，yoy+10.44%，环比提速；归母净利润0.5 亿，yoy-12.87%。

    　　公司化妆品业务保持较快增长，产品结构持续优化，但新品牌推广投入增加及医药业务承压，短期拖累利润表现。

    　　26H1 费用率抬升幅度大于毛利率改善幅度压制利润修复弹性。26H1毛利率提升至57.18%（同比+4.83pct），但期间费用率同比+6.94pct。

    　　26H1 销售费用率升至43.03%（同比+7.03pct），主要系化妆品新品推广营销类费用增加。

    　　化妆品业务高增，产品结构升级推动毛利率提升。26H1 化妆品业务收入12.86 亿元，同比+17.57%；毛利率同比+6.17pct 至68.16%，带动公司整体毛利率提升4.83pct 至57.18%。

    　　化妆品业务核心品牌矩阵表现向好。

    　　1）颐莲（26H1 收入6.44 亿，同比+16.3%）基本盘稳固。核心单品2.0 喷雾表现稳健，收入1.77 亿；新品放量，产品持续优化结构：胶原蛋白喷雾和水光精华面膜分别收入0.47/1.20 亿。

    　　2）瑷尔博士（26H1 收入4.22 亿，同比-6.5%）迎来向上拐点。26H1升级后的287 系列、王浆酸系列收入分别突破0.26、0.35 亿元，有望支撑后续增长。

    　　3）高端品牌珂谧（26H1 收入1.69 亿元）表现亮眼。26H1“穿膜次抛”贡献约85%的品牌销售额。8 月22 日，珂谧在抖音、快手双平台单日GMV 突破3400 万元，登顶双平台护肤榜单TOP1。珂谧聚焦轻医美与重组胶原蛋白赛道，有望进一步打开化妆品业务成长空间。

    　　原料业务稳健增长、医药板块仍待改善。26H1 原料及添加剂业务收入1.87 亿元，同比+4.46%，医药级高附加值原料销售提升；医药业务收入1.59 亿元，同比-23.43%，两大核心单品表现稳健。

    　　【投资建议】

    　　考虑到颐莲稳健增长、瑷尔博士调整逐步见效以及珂谧快速放量，公司化妆品业务仍具备较强成长性；后续建议关注销售费用表现、瑷尔博士增长及珂谧规模化后的盈利表现。我们预计公司26-28 年营收分别为39.6/42.9/46.6 亿元，同比+8.4%/+8.5%/+8.6% ， 归母净利润分别为1.9/2.2/2.6 亿元， 同比-0.03%/+18.8%/+17.2%，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　新品上市表现不及预期，销售费用支出增加，市场竞争加剧等。