业绩回顾

    　　1H26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩：营业收入185.74 亿元，同比增长7.53%；实现归母净利润22.47 亿元，同比减少14.4%。1H26业绩低于我们预期，主要受氧化铝价格下行等周期性因素拖累。

    　　高端产品结构持续优化，氧化铝价格下行拖累业绩。1H26 高端产品结构持续优化，汽车板、航空板等高附加值产品销量占公司铝产品总销量的17%，高端产品毛利约占铝产品总毛利的22%。

    　　盈利下滑主要系海外氧化铝价格下行，1H26 氧化铝平均售价下跌39.5%，子公司南山铝业国际净利润同比下滑约14 亿元，同时氧化铝成本同比上涨，进一步挤压利润空间。

    　　重视股东回报，中期分红率高达135%。公司拟每10 股派发现金红利2.65 元（含税），合计拟派现30.43 亿元（含税），中期分红率135%，彰显公司现金流充裕与回报股东的坚定意愿。

    　　发展趋势

    　　国内布局一体化产业链，高端铝材持续放量。公司为全产业链布局的铝深加工企业，聚焦发展以汽车板和航空板等为代表的高附加值产品。我们认为，一是公司已有汽车板年产能20 万吨，新建20 万吨项目有望在未来三年逐步释放。二是公司5 万吨航空板产能有望随着国内航空业发展持续放量。三是公司新开拓半导体用铝材市场，并推进试料验证，有望成为新的发展增量。

    　　印尼电解铝规划扩张，打造海外生产基地。公司印尼基地在建一期年产25 万吨电解铝，1H26 公司公告旗下南山铝业国际启动二期年产25 万吨电解铝项目建设，并进一步规划年产50 万吨电解铝产能，合计规划年产能达到100 万吨。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑产品价格下降，我们下调2026/2027 年盈利36%/28%至47.8/60.0 亿元。当前股价对应2026/2027 年11.5/9.2x P/E。考虑价格下跌带来的估值下滑，我们维持跑赢行业评级，下调目标价41%至5.74 元，对应2026/2027 年13.8/11x P/E，较当前股价有20%的上行空间。

    　　风险

    　　产品价格大幅波动；项目投产不及预期；印尼地缘政治风险。