高价位带显著承压，积极去库备战下半年。2026H1 公司实现营业收入2.36 亿元，同比-51.19%，营收下滑主要系白酒销量减少及金太阳药业股权转让导致合并范围变更所致。2026Q2 公司实现营收约0.46 亿元，同比-75.6%；归母净利润约-0.50 亿元，上年同期亏损约0.33 亿元。分产品看，高端酒/中端酒/低端酒收入分别同比-86.1%/-59.7%/-30.1%；2026Q2 高端酒净收入为-0.14 亿元，高端酒收入核减或因已发货退货所致，高端产品销售压力大导致渠道产生退货。分渠道看，2026H1 直销（含团购）/批发代理收入分别同比-9.3%/-47.1%；分区域看，2026H1 省内/省外收入分别-40.8%/-55.8%。上半年公司出库/提货比达130%，各区域经销商出库量显著高于提货量，渠道去库存意愿充足，上半年累计完成渠道库存去化超8000 万元，公司当下经营重点并非追求报表弹性，而是继续消化库存、梳理价盘并修复渠道生态。

    　　产品结构下移叠加收入规模过低，盈利能力承压。2026H1 公司毛利率同比+6.2pct，主要系低毛利药业不再纳入公司合并报表范围所致，还原后白酒毛利率同比基本持平，单Q2 看，公司毛利率同比-4.0pct，或因收入骤降下固定生产成本难以摊薄、叠加淡季低端产品占比被动抬升所致。2026H1 税金及附加率同比+5.9pct，2026Q2 同比+17.0pct，2026H1 税金及附加绝对额同比-35%，降幅小于收入降幅，我们判断费率提升或系消费税从量部分随销量刚性征收叠加收入大幅下降放大分母效应。2026Q2 销售费用率同比+37.9pct，公司仍围绕馥合香“122N 工程”与年份柔和新品铺货维持渠道及市场基础投入；2026Q2 管理费用率同比+22.6pct，主要系组织架构及职能调整所致；2026Q2 研发费用率/财务费用率分别同比+1.5/-0.8pct。

    　　综上，2026H1 归母净利率同比-12.5pct，其中单Q2 同比-90.6pct，2026Q2 利润端边际恶化，本质上是收入规模过低后税金与费用刚性释放所致。

    　　投资建议：调整承压待修复，动销改善方迎业绩拐点，首次覆盖，给予“增持”评级。公司当前仍处于“做强基本盘、做优馥合香、提质增效、厂商共赢”的调整阶段，短期核心矛盾依旧是渠道库存、价盘稳定与根据地市场修复。后续重点观察根据地恢复节奏、90-120 元年份柔和价格带能否形成稳定放量、馥合香高端品项能否止跌、以及华润体系协同能否进一步转化为终端动销。若后续库存趋于良性、核心单品动销改善，公司报表有望逐步走出调整压力。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为5.66/6.20/7.60 亿元， 同比分别-22%/+9%/+23%；归母净利润分别为-0.76/-0.63/+0.33 亿元，亏损有望逐年收窄并扭亏，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：渠道去化不及预期；价盘持续走弱风险；根据地修复进度偏慢；馥合香高端品项承压；新品放量不及预期；白酒行业需求疲软，盈利预测和估值不及预期风险