26Q1-3 营收/ 归母净利/ 扣非归母净利123.9/11.2/11.0 亿元， 同比-5.1%/-9.8%/-9.8%；对应26Q3 营收/归母净利/扣非归母净利38.1/3.2/3.2亿元，同比-9.6%/-14.0%/-13.2%。收入端，26Q3 啤酒销量/吨酒价同比-9.6%/+0.03%，Q3 受南方市场雨水较多、餐饮修复较弱、公司去库存影响，公司销量承压、吨价平稳；盈利端，Q3 原材料仍有红利、但由于规模效应减弱，导致毛利率同比-2.3pct，费用端公司增加多口味新品的推广费用，导致Q3 销售费率同比+0.8pct、归母净利率同比-0.4pct。展望来看，基本面修复仍需等待餐饮市场修复，公司推广大瓶装性价比、多口味产品以应对消费者多元化需求，期待经营持续修复，维持"买入"评级。

    　　天气影响出行与餐饮，Q3 销售承压

    　　26Q3 公司啤酒销量/吨价同比-9.6%/+0.03%。销量端，Q3 南方市场受雨水天气影响较大，出行及餐饮受影响较大，且公司持续推进库存去化，整体销售承压，公司积极布局非现饮、即时零售等增量渠道，并推出果味/茶味等多元化产品、应对消费者需求，期待成果显现。分结构，26Q3 高档/主流/经济啤酒营收21.8/14.1/0.9 亿元，同比-10.9%/-8.3%/-22.3%，中高档表现优于整体。分区域看，26Q3 西北/中区/南区收入11.3/14.4/11.2 亿元，同比-2.7%/-16.9%/-7.8%，基地市场与南方市场相对稳健。

    　　规模效应减弱与费用增加导致Q3 净利率同比承压26Q1-3 毛利率49.7%，同比-0.5pct，26Q3 同比-2.3pct，其中Q3 吨成本同比+4.6%，成本端Q3 大麦等原材料成本下行仍有红利，但受销量下滑、规模效应减弱影响，毛利率同比仍承压；费用端，26Q1-3 销售费用率/管理费用率16.7%/3.5%，同比+1.1pct/+0.1pct（26Q3 同比+0.8pct/-0.2pct），26Q3 为啤酒旺季，公司增加新品与渠道费用投入。最终录得26Q1-3 归母净利率为9.0%，同比-0.5pct；26Q3 归母净利率8.5%，同比-0.4pct。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司旺季备货受雨水天气影响较大，我们下调公司盈利预测，预计26-28 年EPS 2.29/2.36/2.42 元（较前次下调8%/8%/9%），参考可比公司27 年平均PE18x，给予公司27 年18x，目标价42.48 元（前值49.80 元，对应26 年20xPE ），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。