经营性利润、现金流大幅改善，汇兑及公允价值变动拖累利润。公司上半年营业总收入2986.52 亿元，同比下降0.3%；归母净利润51.52 亿元，同比下降14.4%；扣非归母净利润45.69 亿元，同比下降15.9%。二季度营业总收入1582.34 亿元，同环比分别-0.3%/+12.7%；归母净利润21.26 亿元，同环比分别-29.0%/-29.7%；扣非归母净利润17.94 亿元，同环比分别-30.5%/-35.4%。上半年毛利率11.7%，同比+3.4 个百分点；二季度毛利率10.7%，同环比分别+2.3/-2.1 个百分点。上半年经营活动现金流543 亿元，同比增长158.1%。上半年汇兑损失同比增加48.44 亿元，公允价值变动损失同比增加38.84 亿元（主要系地平线股价下跌所致）。上半年公司剔除汇兑及减值因素的核心归母净利润78.7 亿元，同比增长72%。上半年公司自主、新能源、海外销量均有亮眼表现，带动公司经营性利润大幅改善。

    　　自主品牌国内和海外销量高增，支撑自主盈利能力大幅改善。2026 上半年扣除投资收益后的母公司报表净利润为48.72 亿元，去年同期为-13.93 亿元；上半年智己汽车营收83.57 亿元，同比增长135.0%，归母净利润-13.24 亿元，同比减亏5 亿元。

    　　2 季度公司整体销量107.27 万辆，同环比分别-3.2%/+10.3%；2 季度上汽乘用车/智己品牌销量31.92/2.58 万辆，同比分别+56.5%/+112.8%，环比分别+38.8%/+86.3%。2 季度新能源车销量52.60 万辆，同环比分别+40.9%/+95.0%，新能源渗透率达49%，同比提升15 个百分点。上半年海外销量同比增长48.7%，预计上半年公司自主板块盈利能力同比大幅改善。下半年自主品牌将推出多款重点新能源车型，新能源轿跑MG 07 上市2 分钟大定破万，荣威与火山引擎深度共创的首款AI 原生汽车家越07 在成都车展亮相，新车有望推动公司自主品牌及新能源销量及盈利继续向上。

    　　预计海外销量是盈利重要增长点。上半年海外销量73.47 万辆，同比增长48.7%，其中2 季度海外销量40.98 万辆，同环比分别+49.0%/+26.1%，海外销量占比达38%，同比提升13 个百分点。公司推进哈萨克斯坦等多地KD 工厂以及西班牙基地建设，在比利时、卢森堡成立直属销售公司，远洋年运能突破60 万辆，全面加强海外体系建设。我们认为公司将凭借全动力总成覆盖以及在整车生产、零部件生产、售后服务、物流、金融等领域的体系化优势持续开拓出海市场。公司组织架构调整后，预计出口单车盈利提升，2026 全年海外销量将实现快速增长，海外市场将成销量及盈利的重要增长极。

    　　预测2026-2028 年EPS 分别为1.01、1.06、1.09 元（原为1.09、1.16、1.26 元，调整毛利率及费用率等，维持可比公司26 年PE 平均估值16 倍，目标价16.16元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车出口政策变化影响、汽车行业价格战风险、汇率波动对盈利影响的风险。