【投资要点】

    　　公司公告26H1 业绩，26H1 实现营收/归母净利润7.87/0.92 亿元，分别同比-11.89%/+1.38%，其中26Q2 实现营收/归母净利润2.46/0.30亿元，分别同比-30.35%/-5.63%。26H1/26Q2 分别实现扣非归母净利润0.53/-0.06 亿元，分别同比-34.9%/亏损。

    　　产品、区域继续调整，收入有所承压。26H1 中高档/普通酒分别实现营收5.6/2.1 亿元，分别同比-9.92%/-17.29%，或主要系整体消费偏弱、公司调整渠道及收缩部分SKU，国酿+青花醉产品调整较早、表现优于其他产品；26H1 上海/浙江/江苏/其他区域营收分别同比+0.3%/-22.3%/-13.0%/-11.0%，26Q2 上海/浙江/江苏/其他区域营收分别同比-1.2%/-42.2%/-25.5%/-43.0%，上海市场韧性较足或因产品结构优于其他地区、浙江及江苏市场调整较多、其他地区营收下滑主要系普酒调整。

    　　结构升级带动毛利率改善，费用率扰动扣非净利率。26H1 公司毛利率同比+4.0pct 至40.6%，26Q2 同比+5.5pct 至41.3%，主要系产品结构改善、智能化酿造及生产部门精细化带动降本增效。26Q2 销售/管理/ 研发费用率分别为21.6%/9.4%/8.0% ， 分别同比+6.0/+2.9/+5.0pct，主要系收入规模减少、刚性费用支出以及公司产品研发投入加大。综上，26H1/26Q2 扣非净利率分别同比-2.4/-9.3pct。

    　　积极改革调整，夯实长期发展底盘。25 年以来公司主动梳理产品及渠道，上半年高端国酿继续控量挺价、“青花醉”系列积极拓展高端餐饮、米其林餐饮场景的深度合作，上半年“青花醉”系列产品销售同比增长35.17%、“国酿”及“青花醉”产品同比增长9.81%，高端化战略较为清晰；年轻化产品无高低线上线下并行；三年陈等基础盘产品短期有所调整、此后预计进一步聚焦核心SKU。市场端，3 月公司成立西南分公司，推行“费用承包、指标承包、利润承包”的改革模式，销售积极性有望重修提升。公司积极调整，有望夯实长期发展底盘。

    　　【投资建议】

    　　结合半年度报告，我们调整盈利预测，预计26-28 年公司分别实现营收16.67/17.83/19.43 亿元，分别同比-8.94%/+6.95%/8.97%；分别实现归母净利润2.18/2.25/2.46 亿元，分别同比-1.91%/+3.28%/+9.20%，9 月3 日收盘价对应PE 分别为34.91/33.80/30.95X。考虑到公司积极调整，产品渠道梳理后有望轻装上阵，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　消费复苏不及预期，结构提升不及预期，行业竞争格局恶化等。