事件描述

    　　前三季度营收增速5.3%（上半年增速4.8%，Q3 增速6.4%），归母净利润增速2.4%（上半年增速2.0%，Q3 增速3.1%）。不良率稳定于0.94%，拨备覆盖率环比上升4pct 至389%。

    　　事件评论

    　　业绩增速连续六个季度上行，步入稳定低速增长的新周期。1）前三季度利息净收入同比增长5.8%，较上半年5.6%进一步回升，由于近年来坚持高效管理净息差，前几年净息差降幅小于国有大行，目前仍处于下行趋势中，因此利息净收入的增速弹性不显著，但增长趋势更稳定，预计明年也将保持低个位数增长。2）非利息净收入同比增长4.5%，增速回升主要系投资等其他非利息净收入在Q3 低基数下单季度同比增长18.7%。3）在营收连续提速的背景下，今年主动加大信贷和表外信用减值计提，夯实风险抵补能力。我们认为招商银行已经度过2023-2025 年营收波动下滑的压力阶段，尽管目前短期业绩增速弹性不突出，但优势在于投资收益依然处于正常基数状态，未来可持续增长的空间充足。

    　　对公贷款连续五年保持双位数以上扩张增速。Q3 末总资产较期初增长5.3%，贷款较期初增长2.7%，Q3 环比基本持平，主要系低息票据较期初压降30.4%，同时零售贷款进一步收缩1.3%。一般对公贷款较期初增长10.6%，2025 年以来持续加速。公司拥有全行业最低的负债成本，理论上具备发展优质对公业务的竞争力。目前对公贷款占比已经接近48%，本轮周期内零售需求持续低迷，预计明年对公依然是重要投向。此外，存款较期初增长4.3%，期末活期占比环比下降2.5pct 至48.8%，预计反映权益市场波动影响。

    　　息差环比企稳优于预期，财富管理高位降速。1）前三季度净息差1.82%，较中报持平，Q3 单季度净息差环比持平于1.82%。Q3 单季度贷款收益率环比小幅下降1BP，降幅已经放缓。但考虑信贷结构调整影响，短期内资产收益率仍存在下行压力。Q3 存款成本环比继续下降2BP 至0.93%，预计保持行业最低。由于目前存款付息率绝对水平已经非常低，预计未来下行空间小于同业，2027 年净息差可能仍有小幅下行压力，但规模推动利息净收入维持正增长。2）前三季度财富管理收入同比增长13.7%（Q3 单季度同比下滑7.1%），主要系基数走高+权益市场波动，基金代销收入Q3 单季度同比下滑10.4%。

    　　信用卡不良新生成率回落，拨备覆盖率回升。前三季度母行不良新生成率1.07%，较上半年回升1BP，主要系对公不良新生成率较上半年小幅上升，但仍保持0.20%低位，房地产对公贷款不良率继续收敛。零售不良新生成率较上半年下降2BP，重点的信用卡不良新生成率5.06%，连续两个季度回落，但仍高于2022~2025 年4.1%~4.8%的运行区间，预计反映不良认定标准趋严、存量风险加速暴露。信用卡逾期率环比下降2BP 至3.18%，连续两个季度回落。小微/房贷逾期率环比上升11BP/6BP 至1.73%/0.97%，零售风险整体仍有压力。前三季度贷款的信用减值同比增长13.1%，推动拨备覆盖率环比回升4pct。

    　　投资建议：长期角度，招商银行依然拥有行业最优的零售客群与负债成本优势，财富管理业务竞争力领先同业，ROE 领先大型银行。短期角度，基本面韧性和内生增长的红利价值被低估，目前A 股2026 年股息率达到4.9%。重点推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。