事件：招商银行披露2026 年半年报。我们解读如下：

    　　相比一季度，上半年招行营收和利润继续呈现边际修复且有韧性的状态。之前市场关注的管理层更替可能带来业绩波动，目前看这一担忧可以消解，这也体现了招商银行经营质量夯实性和公司治理的稳定性。

    　　得益于负债和中收优势，招商银行的估值一直处于资本市场银行板块龙头地位，但今年在大行营收利润增速明显上修情况下，招行业绩上修幅度缺乏弹性，导致估值溢价相对收敛。所以，市场目前关注招行业绩何时重回弹性，带动分红增长。

    　　所以本次财报分析，我们对今年和明年招行业绩进行展望。

    　　从营收贡献拆分来看（见表4），上半年招行总资产增速8.91%，营收增速4.83%，低于总资产，说明整体资产毛利率同比在下降。我们进一步对营收增速贡献进行拆解。4.83%的营收增速，负债成本下降贡献+6.01%，净手续费增长贡献+1.33%；主要拖累项是利息收入，对营收负贡献2.52%。净其他非息整体+0.01%，几乎没有正贡献也没有负贡献，但是如果我们把净息差非息拆成市场收益和浮盈兑现，会有一些不一样。我们在一季报点评《招商银行（600036.SH）2026 年一季报点评：如何看待招行投资收益负增长？》，分析过招行一季报业绩上修不高的核心原因，我们当时估计主要是债市浮盈兑现做得少导致。随着半年报披露，我们可以一看究竟。

    　　今年上半年招行AC+OCI 浮盈兑现投资收益约11.3 亿元，而去年为82.6 亿元，同比少贡献约71.3 亿元，除以去年上半年营收额，得出今年上半年浮盈少兑现对营收增速负贡献约4.20%；如果除以去年上年归母利润额，可以算出今年上半年浮盈少兑现对利润增速负贡献9.46%。从上市银行整体来看，上半年债市浮盈兑现对营收正贡献0.27%，利润正贡献0.71%。也就是说，相对于行业，招商银行上半年因为债市浮盈少兑现营收少释放了4.46%，利润少释放了10.17%。

    　　如我们一季报点评所言，卖老债兑现浮盈本质是高息资产提前兑现和透支，是以牺牲中长期息差为代价的，当银行核心营收增长较差时候适度兑现是可能的选择，同样当核心营收恢复时候，减少浮盈兑现，留住高息资产保护未来息差更是合理选择。换句话说，卖老债兑现收益大部分时候不是投资能力，而是一种选择，通常还是被动选择。当一家银行既没有、也不需要通过OCI 和AC 兑现收益贡献业绩时，我们不能以此评价其投资能力不行，因为其非不能，而是不为也，而且通常是核心营收增速的恢复带来的选择自由度。

    　　对于招行而言，2025 年浮盈兑现主要集中在上半年，下半年基数会明显下降，这意味着下半年和明年招行因为降低债市浮盈兑现导致的业绩拖累压力将过去。叠加目前息差压力也进入边际缓和期，资产质量拨备夯实，中收继续恢复增长，我们预计招商全年和明年的营收和利润增速会进一步上行。我们预计2026 年全年营收和利润增速6.4%和3.9%；预计2027 年全年营收和利润增速8.0%和9.0%。

    　　投资建议：招商银行资负堡垒依旧，息差边际压力缓解，核心营收向好，浮盈兑