事项：
8 月28 日晚，招商银行披露2026 年半年度报告，实现营收1,781.81 亿元，同比+4.83%；归母净利润764.45 亿元，同比+2.02%；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比下降9pct 至385.10%。
评论：
核心营收延续改善，单季营收、业绩继续提速。1）核心营收增势较好，财富管理业务表现亮眼。2Q26 单季营收同比增长5.83%，增速环比+2pct，各项业务均发展向好。其中得益于规模稳健增长及单季净息差同比降幅收窄，单季净利息收入同比增长6.2%，增速环比+1.2pct；单季中收在财富管理业务驱动下同比增长7.2%，增速环比+2.3pct；债券投资及非货币基金投资估值损益增加，推动单季其他非息收入增速由负转正，同比增长2.9%；2）归母净利润增速自25 年以来逐季小幅提升。在营收增速提速和成本有效管控（1H26 成本收入比为29.7%，同比下降0.4pct）背景下，1H26 归母净利润增速较1Q26 提升0.5pct至2.02%，连续5 个季度改善。
对公信贷发力对冲零售疲弱，资产增速稳健；负债提速，活期存款占比提升。
1）资产端信贷投放由对公驱动。1H26 总资产规模达13.79 万亿元，其中贷款和垫款总额7.45 万亿元，较年初增长2.69%。一般对公贷款发力，余额较年初增长9.08%至3.51 万亿元，主要投向制造业、绿色金融等重点领域；受房地产市场调整及居民消费意愿影响，零售贷款余额较年初下降1.08%至3.68 万亿元，其中个人住房贷款和信用卡贷款分别较年初下降1.7%和5.1%。2）负债端存款规模稳步增长，结构优化。客户存款总额10.16 万亿元，较年初增长3.32%。活期存款余额占比51.3%，较年初提升0.5pct，负债结构持续优化，体现了招行较好的资产负债经营能力。
2Q26 息差环比仅微降1bp，企稳信号明显。1H26 净息差为1.83%，环比Q1持平。2Q26 单季净息差为1.82%，环比仅下降1bp，降幅显著收窄。息差边际企稳，主要得益于公司在负债端成本的有效管控以及资产端对公贷款定价的企稳。1）资产端收益率环比降幅收窄。在零售信贷需求偏弱的背景下，公司加大对公贷款投放，环比来看，对公贷款定价已趋于平稳。2Q26 生息资产/贷款收益率分别环比-5bp/-3bp 至2.79%/3.10%。2）负债端成本优势显著。受益于存款利率下调及活期存款占比提升，2Q26 计息负债成本率环比下降3bp 至1.04%，其中2Q26 存款平均成本率环比下降4bp 至0.95%。
价值银行优势巩固，大财富管理生态韧性凸显。1）财富管理业务为中收增长主要驱动力。集团口径1H26 财富管理业务收入同比增长26.5%。受益于资本市场回暖和客户资产配置需求的转移，各项代销业务均表现强劲。尤其是权益类基金规模和收入均实现高增。代理基金、理财、信托、保险等业务收入分别同比增长61.4%/10.6%/43.8%/7.2%至39.35 亿/50.76 亿/22.47/34.39 亿元。非货币公募基金规模同比高增82.7%至4867.6 亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快增长。1H26 管理零售客户总资产(AUM)余额突破18 万亿元，达18.44 万亿元，同比增长15%，非存AUM 占比较年初提升1pct 至76%；金葵花/私行客户数分别为619/21.6 万户，分别同比增长13.6%/18.2%，高价值客户基础持续夯实。
资产质量总体稳健，结构分化，零售风险仍处暴露期。1）整体风险指标平稳。
1H26 不良贷款率环比持平于0.94%，母行口径2Q26 不良净生成率为1.03%，环比-7bp，其中对公/零售不良净生成率分别+1bp/-7bp 至0.15%/1.87%。拨备覆盖率环比下降9pct 至385.10%，风险抵补能力仍较充足；2）从前瞻性指标来看，关注率/逾期率环比+4bp/持平于1.46%/1.27%，或主要是由于信用卡等零售业务资产质量仍相对承压；3）对公资产质量持续向好。对公贷款不良率0.78%，较上年末下降11bp。其中房地产业贷款不良率（本公司口径）为4.27%，环比下降17bp，风险持续出清；4）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.16%，较上年末上升10bp。其中，信用卡/消费贷不良率分别较上年末上升16bp/14bp 至1.90%/1.24%。个人住房贷款不良率0.48%，较上 年末下降3bp，风险可控。
投资建议：招行核心营收增长稳健，营收利润增速双双提升，财富管理业务和负债端表现出较高韧性；ROAA 和ROAE 保持行业领先水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们预计2026E-2028E 归母净利润增速为2.5%/4.9%/5.6%，当前股价对应26E PB 0.84X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026 年目标PB 1.05X，对应目标价49.22 元，按照AH 股溢价率0.93，对应港股目标价为61.66 港元，维持"推荐"评级。
风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。