公司公布9M26 业绩：收入1472.12 亿元，同比+6.9%；归母净亏损43.05亿元，9M25 为归母净利润23.07 亿元。其中三季度收入525.33 亿元，同比+2.3%；归母净亏损6.09 亿元，3Q25 为归母净利润38.40 亿元。公司3Q26 归母净亏损较我们预期的归母净利润5.4 亿元弱11.5 亿元，或主因暑运旺季公司油价传导效果低于预期，全年或将再次较大亏损，需等待油价回落以及盈利回暖。不过中长期客运供给或将维持低位，叠加反内卷，盈利水平仍有望底部向上，同时货运景气有望维持较高水平，我们仍看好公司盈利释放。维持“买入”。

    　　客运收益水平承压，货运油价传导更为顺畅

    　　公司在3Q26 持续较快的投放国际线，供给同增9.4%，客座率高位小幅同降0.6pct 至84.1%；国内线运力平稳投放，供给同增2.0%，相比2Q 的-3.8%有所加速，客座率重回正增长，同增0.9pct 至87.2%。整体客座率同比表现平稳，同比小幅提升0.5pct 至86.4%。不过运力投放加速，公司或难以传导油价，我们测算公司3Q 单位客公里收益同降约3%。同时公司货运业务运营稳中有升，3Q26 货邮供给同比小幅提升1.5%，载运率同增0.4pct，且对于油价的传导更为顺畅，3Q26 TAC 浦东出港指数同增21%。

    　　油价成本上涨冲击盈利，3Q 旺季公司陷入亏损3Q26单位座公里成本同增11.6%，其中航空煤油出厂价均价同比上涨42%，推动营业成本同增15.9%至496.98 亿，增速明显快于营收。客运旺季未展现顺价能力，使得公司3Q 毛利率同降11.1pct 至5.4%，毛利润28.35 亿，同降66.6%，成为公司在3Q 旺季录得亏损的主要原因，最终由3Q25 的归母净利润38.40 亿转亏至6.09 亿。

    　　看好客运供需改善、货运景气维持，公司中长期仍有望盈利释放当前高油价压制公司盈利和市场关注度。不过国庆假期后，淡季票价表现有所改善，第42-43 周（10/12-10/25）国内航线经济舱全票价同增13.5%（航班管家）。中长期客运供给增长或难以加速，并且行业反内卷措施有望逐步落地，10 月8 日民航局印发的《国内航线航班评审优化措施》或将有效限制热门航段准入和增班，有助于改善竞争格局，推动收益水平回暖和盈利释放。另外AI 及相关高科技产品或将成为航空货运需求增量来源，行业景气有望维持较高水平，公司目前拥有20 架全货机，有望持续增厚盈利。

    　　盈利预测与估值

    　　由于燃油成本传导较弱，我们下调26 年盈利预测至归母净亏损68.40 亿（前值+15.67 亿），并下调27-28 年47%/35%至36.84/75.42 亿。我们预计27年BPS 为1.79 元，公司历史10 年A/H 股PB 均值2.5x/1.5x，考虑油价回稳后，行业仍有望景气向上，推动ROE 等盈利能力取得突破，给予溢价至27E PB 3.8x/2.6x（前值26E PB 3.8x/2.6x），目标价A 股人民币6.80 元/H股5.40 港币（前值人民币7.80 元/H 股6.10 港币，最新港元兑人民币汇率0.86），维持“买入”。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，定增摊薄风险，安全事故。