26Q3 归母净利润承压，27 年火电盈利有望修复。公司发布26 年三季报：26Q1-3 营收856.90 亿元（同比-10.6%）、归母净利润39.08 亿元（同比-39.3%）；26Q3 营收314.26 亿元（同比-12.5%）、归母净利润8.03 亿元（同比-68.3%、环比-39.0%），业绩大幅下滑主要由于煤价上涨和电量下滑。

    　　四季度年度长协签约周期即将来临，月度电价对年度长协电价的指引越来越强，煤价上涨压力下，明年年度长协电价有望企稳回升，火电盈利有望修复。26Q1-3 投资净收益17.83 亿元（同比-42%），其中Q3 单季5.18 亿元（同比-13%），主要来自华电新能，Q3 开始亏损已经有所收窄。26Q3 末资产负债率降至59.95%（同比-0.46pct），考虑永续债口径为67.79%（同比-0.68pct）。

    　　26Q1-3 上网电价同比+1.86%，电量受水电大发、新能源挤占影响。根据发电量公告，26Q1-3 发电量1750.35 亿千瓦时（同比-13.1%）、上网电量1642.73 亿千瓦时（同比-13.2%）、平均上网电价519.01 元/兆瓦时（同比+9.46 元/兆瓦时，+1.86%）；26Q3 发电量672.50 亿千瓦时（同比-16.7%）、上网电量632.35 亿千瓦时（同比-16.7%）。电量下滑主要由于夏季公司资产所在部分区域水电大发挤占火电发电空间、气温低于去年同期、新能源装机容量增加挤占发电空间、煤电机组装机份额降低。

    　　公司自由现金流充裕，当前A/H 股息率4.5%/6.2%。26Q1-3 公司经营性现金流净额151.17 亿元（同比-34.2%），投资性现金流净流出57.51 亿元（同比-31.6%），自由现金流（经营-投资）93.66 亿元。公司连续6 年保持15 亿元以上分红，26H1 中期分红10.45 亿元，分红比例33.66%（25 年全年分红比例为44%），A/H 股息率TTM 为4.5%/6.2%。公司定位华电集团常规能源整合平台，根据25 年5 月收购报告书，集团非上市火/水等常规能源仍有近48GW，关注后续资产整合。

    　　盈利预测和投资建议。预计26-28 年归母净利润40.9/58.0/63.2 亿元，A 股收盘价对应PE 为14.6/10.3/9.4 倍（H 股10.4/7.3/6.7 倍）。参考同业估值，给予公司27 年12 倍PE，对应6.00 元/股合理价值，参考近3 个月AH 平均溢价率得H 股合理价值5.11 港币/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。煤价持续上行风险、利用小时数下降风险、改革不及预期风险。