三季度业绩符合我们预期：

    　　华能水电公布3Q26 业绩：3Q26 实现营业收入79.6 亿元，同比增长3.6%；归母净利润31.8 亿元，同比增长8.4%，主要受益于公司平均上网电价提升。9M26 实现营业收入211.1 亿元，同比增长2.3%；归母净利润75.5 亿元，同比增长0.2%。

    　　来水波动下水电发电量下降，澜上高价电站发电量增长推动综合上网电价提升。3Q26 公司发电量同比-4.6%至414.9 亿千瓦时，上网电量同比-4.9%至411.4 亿千瓦时，我们测算平均上网电价同比+8.9%至0.193 元/千瓦时。

    　　电量：水电方面，3Q26 水电发电量同比-7.2%至391.4 亿千瓦时，其中小湾、糯扎渡发电量分别同比-32.2%/-26.7%，主要系公司汛期回蓄水位且部分电站发电量同比下降；澜沧江上游来水有所改善，乌弄龙、里底电站发电量分别同比+16.3%/+16.6%。新能源方面，3Q26 发电量同比+77.8%至23.6 亿千瓦时，主要由于公司装机规模同比增长。

    　　电价：我们认为平均上网电价提升主要受益于澜上高电价电站发电量增长；此外，云南汛期来水偏枯、供给偏紧亦可能对区域市场电价形成支撑，进一步抬升综合电价。

    　　发展趋势

    　　费用管控持续优化，水电资产配置价值凸显。公司持续推进成本管控，9M26 税金及附加占比、管理费用率分别同比下降0.1/0.2ppt。我们认为，水电资产具备低成本、现金流稳定的优势，在市场风偏下降的环境下公司配置吸引力将进一步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变。考虑到无风险利率持续下行、市场风险偏好回落，水电资产盈利及现金流稳定的红利属性有望进一步凸显，抬升估值中枢，我们上调目标价11.0%至11.5 元，对应2026/2027 年23.9x/23.5x P/E，较当前股价有11%的上行空间；当前股价对应2026/2027 年21.5x/21.1x P/E。

    　　风险

    　　来水不及预期，电力市场交易情况差于预期