事件描述

    　　公司发布2026 年半年度报告：2026 年上半年公司实现营业收入131.47 亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润43.76 亿元，同比减少5.05%。单二季度，公司实现营业收入73.85 亿元，同比减少2.50%；实现归母净利润28.33 亿元，同比减少8.63%。

    　　事件评论

    　　产能扩张支撑电量平稳增长，上游来水偏枯电价结构性下降。2026 年上半年，公司完成上网电量543.85 亿千瓦时，同比增加4.14%，主要得益于：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）公司部分水电、新能源项目机组投产，产能扩张带动发电量同比增加；3）公司抢抓时机全力消落小湾和糯扎渡“两库”汛前水位，水电梯级蓄能得到有效释放。其中，水电/风电/光伏上网电量分别同比+1.99%、-4.62%、+39.64%。单二季度，公司上网电量同比下降1.54%，主因系来水偏枯影响。结构上来看，上半年澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3 成，澜上供电的乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾、TB 等6 个高电价电厂发电量均同比下降，使得上半年综合结算电价同比下降。整体来看，在产能扩张的带动下公司电量表现实现平稳增长，但从结构上来看，上游来水偏枯使得部分高电价电厂电量明显下降，导致综合结算电价同比也有所回落，2026 年上半年公司实现营业收入131.47 亿元，同比增长1.45%；从度电收入来看，2026 年上半年公司度电收入约0.242 元/千瓦时，同比下降0.006 元/千瓦时。

    　　机组投产成本刚性增长，公司中期业绩小幅承压。随着水电及新能源机组陆续投产，计入成本的折旧费用同比增加，2026 年上半年公司营业成本56.29 亿元，同比增长8.58%，增幅高于收入增幅，因此上半年公司毛利率同比下降2.81 个百分点。此外，上半年公司管理费用同比增长22.48%，共同扰动公司业绩表现。整体来看，上游来水偏枯导致电量表现偏弱，并且限制综合电价水平，叠加折旧等成本费用同比增加，共同导致公司盈利阶段性偏弱，2026 年上半年公司实现归母净利润43.76 亿元，同比减少5.05%；单二季度，公司实现归母净利润28.33 亿元，同比减少8.63%。

    　　独享澜沧江干流资源，水电滚动开发推进。2025 年，公司所属TB 电站及硬梁包水电站全容量投产；同时公司通过定向增发募集资金58.25 亿元，根据相关公告，除已投产的TB 电站外，本次募集资金还将用于投资建设澜沧江上游的RM 电站，随着RM 电站的建设投产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM 电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。

    　　盈利预测与估值：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028 年对应EPS 分别为0.47 元、0.51 元和0.52 元，对应PE 分别为20.83 倍、19.38 倍和18.86 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、市场电价波动风险；

    　　2、来水不及预期风险。

    　　风险提示

    　　1、市场电价波动风险：公司市场化比例为上市水电公司最高，若后续受电力供需宽松导致电价下行，则公司收入及业绩会存在下行风险。

    　　2、来水不及预期风险：水电公司收入端核心影响因素之一为来水情况，若后续来水受降雨影响持续偏枯，将对公司电量产生不利影响，进而进一步加大公司业绩压力。