事件：公司发布2026 年半年报。26H1 实现营收131.47 亿元，同比+1.45%；实现归母净利润43.76 亿元（扣非43.34 亿元） ，同比-5.05%（ 扣非同比-6.30%）。26Q2 单季度实现营收73.85 亿元，同比-2.50%；实现归母净利润28.33 亿元（扣非27.93 亿元），同比-8.63%（扣非同比-10.03%）。

    　　来水偏枯压制电量表现。26H1，公司实现上网电量543.85 亿kwh，同比+4.14%；其中水电、风电、光伏分别为499.34、2.27、42.24 亿kwh，同比+1.99%、-4.62%、+39.64%。其中单Q2 实现上网电量306.39 亿kwh，同比-1.54%；其中水电、风电、光伏分别为283.36、1.13、21.9 亿kwh，同比-3.63%、+20.21%、+35.02%。水电上网电量表现主要受来水偏枯拖累，上半年澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3 成；光伏电量同比高增主要得益于新机组投产，截至26H1 末，公司新能源累计装机914.47 万千瓦，对应26H1 新增305.24 万千瓦。

    　　水电上网电价具备韧性，盈利相对稳健。26H1，公司水电、风电、光伏业务分别实现营收118.52、1.04、9.81 亿元，同比-0.51%、-17.89%、+15.87%；我们测算度电收入分别为0.237、0.458、0.232 元/kwh，同比-0.006、-0.074、-0.048 元/kwh。26H1，由于澜沧江上游乌弄龙断面来水偏枯明显，公司电价相对较高的澜上6 座电站上网电量同比大幅下滑23.75%，占水电上网电量的比例同比下降6.19pct，结构性拉低综合上网电价；但在此不利背景下，公司水电度电收入降幅仍较为可控，或主要得益于公司在现货市场争效益。据公司披露，26H1 其现货均价较中长期市场高9 分。26H1，公司水电、风电、光伏业务毛利率分别为59.10%、71.52%、35.64%，同比-0.97、+11.45、-24.43pct，水电稳健、光伏承压。

    　　澜沧江流域水风光资源富集，公司长期成长空间广阔。澜沧江是我国十三大流域水电基地之一，水能资源丰富，技术可开发规模超3200 万千瓦，目前已建成水电装机规模2275 万千瓦，在建、前期水电装机规模约1000 万千瓦；同时根据规划成果，澜沧江流域周边可配套开发新能源资源约5500 万千瓦，澜沧江水风光一体化清洁能源基地规划总规模可达9000 万千瓦。从项目建设节奏来看，根据公司债券募集说明书和评级报告披露， 截至26 年3 月末，公司所属RM、GLB 水电站合计279.5 万千瓦已处于在建状态，长期成长性值得期待。

    　　投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现归母净利润88.25、90.33、93.10亿元；对应PE 分别为20.67x、20.19x、19.59x；维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：来水波动的风险，上网电价政策变动的风险等。