1H26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩，1H26/2Q26 实现营收35.4/19 亿元，同比+10%/+9.1%，实现归母净利润1.9/0.7 亿元，同比-49.6%/-61.4%，低于我们预期，主因成本、汇率波动及品牌战略投入。

    　　发展趋势

    　　1、主粮业务延续较快增长，代工为主的零食业务阶段性承压。我们认为，1）分模式：1H26 公司通过线上第三方平台直销模式实现营收14.5 亿元，同比+20%，占主营业务收入比重提升3.4ppt 至41.2%。2）分产品：1H26 主粮/零食收入23.3/11.6 亿元，同比+23.9%/-10.4%，主粮收入占比同比+7.4ppt 至65.8%。我们预计零食业务收入下滑主因外销代工业务拖累，内销高壁垒、高粘性自主品牌主粮业务维持较快增长。

    　　2、战略性费用投入增加叠加成本、汇率逆风，短期盈利承压。

    　　我们认为，1）毛利端：1H26/2Q26 公司毛利率分别为39.6%/38.3%，同比-2.8/-5.1ppt。其中，1H26 主粮/零食毛利率分别同比-3.7/-2.2ppt 至42.6%/35.2%，主因折旧摊销及原材料成本上升。2）费用端：公司战略性加大费用投入、自主品牌及直销占比提升，同时汇率因素推升财务费用，1H26 销售/管理/财务费用率同比+3.2/+0.4/+1.4ppt 至24.3%/5.8%/1%。综合影响下，公司1H26/2Q26 净利率实现5.4%/3.5%，同比-6.4/-6.5ppt。

    　　3、聚焦自有品牌份额提升，把握从规模筑基向结构升级的机遇期。我们认为，1）品牌：国内宠食行业黄金时代延续且竞争已行至中局，正由高速增长迈向高质量发展，公司聚焦品牌份额提升，去低质流量、优化费比，持续完善从大众主粮、功能营养到临床营养的品牌梯度，叠加国内外高端产能扩张，打开中长期高端化空间。2）代工：关注关税高基数回落后的盈利修复节奏。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑成本上涨与汇率逆风，下调26/27 年归母净利37%/27%至4.5/6.2 亿元，当前股价对应26/27 年34/25 倍P/E。基于长期竞争优势，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价35%至50 元，对应26/27 年44/32 倍P/E，存31%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；食品安全；汇率波动；国内市场竞争加剧。