【投资要点】

    　　公司公告：25 年公司营收118.17 亿（同比+15%）；归母净利润2.83亿（同比+32.17%）。其中2025 年Q4 营收36.28 亿元，环比+27.6%；归母净利润0.73 亿元，环比+80.6%。26Q1 公司营收27.2 亿（同比+10.65%）；归母净利润0.43 亿元（同比-9.51%）。

    　　公司经营质量改善、经营性净现金流大幅转正。2025 年公司经营性现金流净额达12.5 亿元（2024 年为-4.69 亿元），2026 年Q1 为0.48 亿元，同比+609.27%。我们认为主要系销售规模增长带动回款增加，同时公司主动优化库存结构，使得上年度备货在当期持续变现，而新增备货需求未显著增加。

    　　26Q1 归母净利润利润受汇率及公允价值变动影响短期承压。受人民币升值影响，26 年Q1 公司因汇兑损失导致的财务费用为3069.6 万元，同比+402.75%；股权投资公允价值变动产生亏损-866.77 万元。

    　　然而公司Q1 营收同比+10.65%，扣非净利润同比+10.14%，验证公司主营业务盈利能力已逐步修复。

    　　非服库存去化见底、经营拐点确立。公司主动收缩非核心品类规模，25 年非服收入同比-14.79%，占比降至16.84%。库存风险大幅降低，公司非服存货净值已从2024 年Q3 的约8.25 亿元降至2025 年末的约2.93 亿元。截至26 年Q1，公司整体存货余额为12.01 亿元，较25 年末的12.77 亿元进一步下降，延续去库存趋势。25 年和26Q1 公司销售费用率分别为38.26%和39.99%，同比均有下降。我们认为在库存回归正常、运营效率提升后，主营业务的净利率有望进一步提升。

    　　服饰主业规模化扩张、多点布局新兴渠道。25 年公司的服饰配饰收入达90.94 亿元。其中女装和童装表现突出， 同比分别+55.13%/+38.62%。截至25 年，公司已培育出12 个年销破亿的品牌，品牌矩阵化运营模式持续兑现。从渠道来看，25 年亚马逊仍为核心渠道（占比80.24%）；新兴渠道中，TikTok 收入同比+93.52%，B2B业务同比+95.26%。此外，公司正积极布局Walmart 等线下商超合作，开拓新的增长曲线。公司的越南自有工厂已投产，未来持续深化全球供应链布局。

    　　25H1 公司低基数下，26H2 有望实现同比高增。考虑到公司主要经营市场为北美市场，25H1 受中美贸易摩擦及公司主动收缩非服业务影响，公司营收增速及归母净利润表现为近年较低水平。考虑到公司存货已降至较低水平，叠加中美贸易影响减弱，26H2 公司营收及利润水平有望实现快速复苏。

    　　【投资建议】

    　　我们认为公司盈利能力企稳、经营基本面持续向好，未来将聚焦核心服饰业务，由早期的规模扩张转向高质量的品牌化增长。建议重点关注线上TikTok shop 平台的增长、线下渠道的拓展进展以及自有品牌的表现。我们预计2026E-2028E公司营业收入分别为138.2/157.7/171.2 亿元，同比+17.0%/+14.1%/+8.6%，归母净利润分别为4.8/6.0/6.8 亿元，同比+69.0%/+26.4%/+13.2%，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　海外市场监管风险&贸易环境变化；油价波动导致运费成本上升；市场竞争加剧。