VC 模式转型驱动增长，Q2 归母净利增速亮眼。1)公司26H1 实现营收48.26 亿元/+19.32%，归母净利2.46 亿元/+29.16%，扣非归母1.95 亿元/-12.55%。2)Q2 营收25.12 亿元/+28.6%，归母净利1.71 亿元/+114.7%，扣非归母1.38 亿元/+33.1%，双创上市后单季新高。3)营收分板块：家具26.25 亿元/+23.74%，家居16.52 亿元/+14.73%，运动户外1.97 亿元/+23.44%，宠物3.05 亿元/+6.56%。4)分地区：欧洲32.39 亿元/+26.03%(占比67.54%)，美加12.99 亿元/+1.46%(占比27.08%）、Q2+23.52%，拉美1.78 亿元/+99.44%(占3.72%)。 5)分渠道：亚马逊VC 18.66 亿元/+406.31%(占营收38.91%/+29.71pct) ， 亚马逊 SC 14.47 亿元/-40.25%( 占30.17%/-30.27pct)， OTTO 2.31 亿元/+27.25%、独立站1.34 亿元/+21.54%、其他B2C 7.78 亿元/+25.81%、线下B2B 2.63 亿元/+21.75%，非亚马逊合计占30.92%。

    　　美加毛利率大幅改善，经营性费用率全面优化。1) H1 毛利率35.63%/+0.71pct，其中家居系列38.26%/+2.37pct 显著提升，家具系列34.03%/-0.73pct；分地区美加38.41%/+7.78pct，欧洲34.36%/-2.80pct；归母净利率5.10%/+0.39pct，扣非净利率4.05%/-1.48pct。2) Q2 毛利率36.17%/+1.74pct，归母净利率6.8%/+2.7pct。3)H1 费用率30.5%/+2.16pct，其中销售/管理/研发费用率分别-1.95/-0.51/-0.11pct 至23.1%/3.8%/0.7%，全面优化；财务费用率+4.73pct 至2.9%，系人民币升值致汇兑损失，为唯一负向项。4) 经营性现金流16.74 亿元/+12.40%。

    　　全链路效率提升，新品与履约网络成效显著。1) 新品营收占比13.87%/+9.52pct，全新品+次新品占比31.74%，升降桌、床及斗柜收入同比增幅均超150%，床垫、立地镜为报告期内新上架。2)美国完成6 座本地仓布局、拉美首次在巴西实现仓储布局，26H1 较24H1 美国尾程单均运费年复合下降10%以上、自营仓及合作三方仓出库单量年复合增长2 倍以上。3) 已开发70 余个AI agent，实现产品文案环节几乎全替代、客服40%自动回复、IT 领域60%AI Coding。4) 据Marketplace，亚马逊欧洲多国站点家居类目长期稳居第一，欧洲市场亚马逊自然流量销售贡献60%以上。

    　　我们预测2026-28 年归母净利由4.6/5.9/6.8 亿元上调至4.9/6.2/7.4 亿元，同比+47%/26%/19%。给予26 年23 倍PE，目标价由25.30 元调整至28.29 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动、贸易摩擦与关税政策不确定、海运价格波动、行业竞争加剧