医用敷料龙头，坚持妆械共生。敷尔佳是深耕皮肤护理三十年的医用敷料龙头企业，产品体系以Ⅱ类医疗器械类产品为主、多功能护肤品为辅，代表单品包括白膜、黑膜、积雪草舒缓修护贴等，2025 年公司主动推进线下渠道调整，经营质量持续改善。

    　　改革：主动调整，轻装再出发。随着护肤品行业流量由线下向线上转移，公司线下渠道客流承压，致使库存周转效率下降，部分经销商的窜货行为对整体价盘造成扰动，2025 年公司从渠道、组织、产品层面开启全盘改革。

    　　渠道：1）线下：主动精简低效经销商、提高窜货处罚力度、阶段性控制出货量减轻渠道压力。伴随渠道库存消化、经销商质量提升，公司产品价盘持续修复，2025年产品平均售价同增19.78%至49.06 元/盒。2）线上：收紧抖音达播等高费比渠道，策略性布局腰尾部达人优化达播结构，2026 年抖音渠道ROI 显著提升。

    　　组织：1）管理层：管理层以及核心业务团队积极引入人才；2）销售：扩充团队人员，提升渠道运营精细度，截至2026 年4 月，公司销售团队人员约300 人，较2025 年底净增加超80 人；3）研发：2021 年收购北星药业补齐生产端能力后，持续加大研发投入，研发费用率自2021 年的0.32%提升至2025 年的2.69%。

    　　产品：公司产品集中度较高，2022 年“白膜”+“黑膜”营收占比47.7%，大单品模式起量快但窜货管控难度大，因此2025 年公司开启密集推新进程，打造多增长极，降低大单品价盘波动风险。2025 年备案化妆品数量达48 个（2024 年仅备案13 个），过亿单品数量由2024 年的6 个提升至8 个，产品矩阵持续丰富。

    　　展望：渠道空间广阔，新品势能可期。渠道：线上渠道由抖音+天猫构筑基本盘，京东低基数放量，后续有望凭借精细化运营释放α 势能；线下渠道中，我国OTC渠道化妆品类渗透率仅0.5%，较日本等成熟市场具备千亿级别扩容空间，2023年公司OTC 渠道市占率4%，远低于可比公司，公司2025 年大幅增加团队配置，重点突破OTC 渠道，持续挖掘渠道增量空间。产品：2026 年延续密集推新节奏，潜力单品“方胖子”孵化进展顺利，此外公司加速推进高客单、高壁垒的械三产品布局，截至2026 年7 月，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已获NMPA 注册受理，目前公司管线储备充分，械三产品获批后有望减少单一敷料依赖。

    　　投资建议：公司“医疗器械+功能性护肤品”的 产品矩阵逐渐完善，渠道调整成效稳步释放，预计公司2026-2028 年营收分别为22.72/26.89/31.58 亿元，同增20.0%/18.4%/17.4% ， 归母净利润为4.48/5.23/6.19 亿元， 同增3.6%/16.6%/18.4%，当前股价对应PE 分别为24X/20X/17X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，新产品销售不及预期，生产与研发风险。