26Q2 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩：收入11.56 亿元，同比+34.0%；归母净利润2.56 亿元，同比+11.5%；扣非净利润1.67 亿元，同比+0.4%。

    　　26Q2 收入6.08 亿元，同比+8.1%；归母净利润0.84 亿元，同比-38.9%；扣非净利润0.61 亿元，同比-45.9%。Q2 业绩低于我们预期，主因新品推广及代言费用增加，叠加电商平台投流加大。

    　　发展趋势

    　　1、化妆品及医疗器械收入提速增长，线下调整阶段性成效显著。

    　　1H26 收入分产品看：①化妆品：收入8.39 亿元，同比+34.2%，主因明星单品保持赛道领先，PDRN 系列、祛痘系列等新品成功上市并持续放量；②医疗器械：收入3.18 亿元，同比+33.3%，其中“白膜”/“黑膜”销售额分别超过1/0.5 亿元。分渠道看：①线上渠道：收入8.89 亿元，同比+28.0%，占比同比-3.6ppt 至76.9%；②线下渠道：收入2.67 亿元，同比+58.6%，占比同比+3.6ppt 至23.1%，主因渠道布局优化，叠加即时零售和海外渠道贡献增量。

    　　2、产品结构变化叠加营销增加，盈利能力同比承压。1H26 毛利率同比-4.6ppt 至76.9%，主因销售产品结构变化，其中化妆品/医疗器械毛利率同比分别-6.6ppt/+0.6ppt 至73.9%/84.9%。费用端，销售费率同比+1.3ppt 至49.9%，主因公司增加人员薪酬及宣传推广投入；管理/研发费率分别同比-1.6/-0.5ppt 至3.9%/2.2%。最终，1H26 归母/扣非净利率分别同比-4.5/-4.8ppt 至22.1%/14.4%。

    　　3、推进新品研发与渠道优化，关注中长期成长动能。展望后续，我们认为：①产品端：医疗器械方面，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料处于临床试验阶段，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已取得临床试验报告；化妆品方面，持续丰富产品矩阵，有望拓展多肤质、多场景需求；②渠道端，线上持续推进精细化运营，有望延续快增趋势；线下推进经销模式优化及即时零售布局，调整逐步落地。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到后续新品培育与研发投入可能加大，下调2026/2027 年净利润14%/21%至4.67/5.10 亿元。 当前股价对应26-27 年24/22xP/E，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价14%至28.5 元，对应26-27 年32/29x P/E，有32%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；品牌拓展不及预期。