事件概述

    　　敷尔佳公布2026 年半年报，2026H1 公司实现营收11.56 亿元/+33.95%，归母净利润2.56 亿元/+11.46%，扣非归母净利润1.67 亿元/+0.38%。2026Q2 公司实现营收6.08 亿元/+8.15%，归母净利润0.84 亿元/-38.94%，扣非归母净利润0.61 亿元/-45.86%。

    　　分析判断:

    　　收入端：渠道优化稳步推进，收入显著回升

    　　2026H1 公司实现营收11.56 亿元/+33.95%，分渠道看：1）线上收入8.89 亿元/+27.98%/占比76.91%，其中直销收入7.68 亿元/+43.23%/占比66.42%，经销及代销收入1.21 亿元/-23.57%/占比10.49%；2）线下收入2.67亿元/+58.60%/占比23.09%， 其中直销收入177 万元/+88.21%/ 占比0.15%，经销及代销收入2.65 亿元/+58.44%/占比22.94%。分品类看：1）医疗器械类收入3.18 亿元/+33.25%/占比27.46%，单价45.55 元/-14.65%；2）化妆品类收入8.39 亿元/+34.22%/占比72.54%，单价39.36 元/-7.08%。公司对线上线下进行持续优化和拓展，各渠道业绩显著回暖。

    　　利润端：毛利率波动&营销投入加大，净利率有所回落

    　　盈利能力方面， 2026H1 公司毛利率76.88%/-4.59pct， 归母净利率22.14%/-4.47pct ，扣非归母净利率14.43%/-4.83pct；2026Q2 公司毛利率76.59%/-4.04pct，归母净利率13.89%/-10.71pct，扣非归母净利率10.11%/-10.09pct。公司产品结构逐步变化，综合毛利率有所降低，导致净利率同比下滑。

    　　期间费用率方面，2026H1 公司期间费用率55.43%/+0.81pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为49.95%、3.86%、2.23%、-0.61%，同比分别+1.28pct、-1.61pct、-0.47pct、+1.62pct；2026Q2 期间费用率59.40%/+7.91pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为53.86%、4.05%、2.04%、-0.54%，同比分别+7.45pct、-0.39pct、-0.37pct、+1.22pct。公司Q2 销售费用率增幅明显，主要系加大宣传推广力度所致，26H1 整体费用率相对平稳。

    　　渠道稳步优化，产品不断扩充

    　　渠道端，公司持续对各渠道进行优化调整，1）线下：一方面加强对代理商和零售终端的存货和价格管控，另一方面筛选优质合作伙伴，优化医疗机构、美容机构、连锁药店等终端布局；目前线下调整已取得阶段性成效，运营效率和盈利水平稳步回升，此外即时零售与海外渠道贡献显著增量。2）线上：巩固天猫、抖音等主流平台优势并拓展线上份额，此外积极开拓新兴平台和拓展市场边界。产品端，公司不断扩充传统Ⅱ类医疗器械和护肤品品类，并推进皮肤改善类及注射填充类Ⅲ类医疗器械的研发、生产与注册申报工作。

    　　投资建议

    　　公司渠道优化已取得阶段性成效，伴随渠道进一步改善，以及产品扩充稳步推进，业绩有望逐步回升。考虑到线上竞争加剧，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年营收分别为23.09/27.06/30.62 亿元（前值23.50/27.91/31.64 亿元），2026-2028 年归母净利润分别为5.04/6.03/6.95 亿元（前值5.47/6.53/7.46 亿元），对应EPS 分别为0.97/1.16/1.34 元（前值1.05/1.26/1.43），对应2026 年8 月20 日收盘价23.50 元，　　PE 分别为24/20/18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 行业竞争加剧；2）新品建设不及预期；3）渠道优化不达预期。