投资要点：

    　　国产无菌纸包头部强强联合，新巨丰合并纷美，市占率跃居国内第二。新巨丰主营无菌包装的研发、生产与销售，2022 年9 月创业板上市；纷美包装为2010 年港股上市的液体食品无菌包装综合解决方案供应商，产品覆盖无菌包材及罐装设备、服务。2025 年3 月新巨丰完成对纷美97.76%股权收购并表，在国内无菌包装市占率超过20%，仅次于国际巨头利乐。25Q2纷美并表，新巨丰总收入29.28 亿元，同比+71.6%（其中新巨丰收入同比-13.9%、纷美收入同比-17.1%）；2025 年归母利润（并表口径）0.44 亿元，同比-76.2%。2025 年以来行业竞争加剧，以及并购导致的负债和利息费用等增加，导致收入和盈利阶段性承压。两大头部公司经历内部整合协同，后续业务深度和广度均有较大拓展空间，盈利能力有望底部向上。

    　　国内无菌纸包市场稳健，占全球比例约30-40%，海外市场空间充足。据益普索数据，2024 年中国无菌包装市场规模约1153 亿包，2019-2024 年CAGR 为4.4%；假设2024 年无菌纸包单价0.16 元/包，对应市场规模约184 亿元。无菌纸包下游应用主要为液态奶，国内主要奶企伊利、蒙牛液态奶收入2024-2025 年连续下滑，26H1 收入转正，反映国内液态奶及无菌纸包需求筑底改善。根据我们测算，预计中国需求在全球占比约30-40%，我们估算全球市场规模约460-613 亿元、对应需求量2614-3485 亿包。

    　　利乐主导全球市场，国内市场国产头部崛起，海外仍以外资为主。国内市场，2020 年利乐销售额市占率53%、SIG 11%、纷美12%、新巨丰7%。2018-2024 年新巨丰销量市占率保持提升趋势，2025 年合并纷美后市占率达到20%以上。全球市场，根据我们测算2025 年利乐全球市占率约60%、SIG 约16%、Elopak 约6%、新巨丰（含纷美）约2%。2025 年 SIG和Elopak EBITDA 率均15%以上、净利润率高于5%，海外巨头更高盈利表现体现海外竞争环境更为柔和，国内企业具备出海和盈利提升空间。

    　　新巨丰收购纷美，从“物理拼接”到“化学融合”。两家企业从管理、团队、技术多维度融合，新巨丰入主后保障纷美团队稳定性，2026 年8 月推动纷美董事会落地股权激励提议；充分尊重纷美职业经理人文化，推动引入具备国际包材企业就职背景的专业职业经理人，有利于长期业务一体化和出海战略发展。

    　　两强联合，优势互补，构筑“设备+包材+服务”一体化优势，中长期出海空间广阔。新巨丰制造效率领先，通过完善的智能制造体系、全链路精细化管理、领先的数字化转型、全国化布局，打造成本曲线优势。纷美研发能力突出，具备无菌罐装机和贴管机自研能力，并形成差异化包型产品矩阵，有利于未来产品向高附加值方向发展，两强结合将形成“设备+包材+服务”一体化业务能力。利乐垄断能力来自其设备与包材、服务的绑定，国产两大头部企业合并相互补齐短板，有望对比利乐，提升竞争力、加速国产替代进程。两强优势互补，凭借产品性价比、纷美国际化经验和职业经理人团队、绿色产品标准+“设备+包材+服务”一体化优势，加大海外市场拓展。海外更优的盈利，以及规模效应持续体现，预计中长期盈利能力向上。

    　　新巨丰、纷美强强联合，双方制造效率和研发优势互补提升，逐步形成“设备+包材+服务”一体化竞争优势，提升国产无菌纸包全球竞争力，加速国产替代过程，国内市场继续提升份额，中长期海外市场空间广阔。预计2026-2028 年归母净利润0.51、1.47、2.04 亿元，同比+17.9%、+184.9%、+39.2%，对标可比公司2027 年平均PE 估值25X，对应目标市值37 亿元，较当前38%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：客户集中度较高的风险、原材料价格及汇率波动的风险、协同整合不及预期的风险、行业需求走弱及竞争加剧的风险、纷美包装国际业务整合风险。