新巨丰完成对纷美包装整合，国产无菌包装龙头起航

    　　24 年新巨丰开始对纷美包装开启收购动作，25 年3 月正式完成并于25 年4 月正式并表。

    　　SIG 前亚太北区副总裁王大伟加入纷美，强化收购后整合与管理。王大伟于2025 年7 月加入纷美包装并出任执行总裁，主要负责集团整体运营管理；2026年1 月13 日进一步获委任为执行董事。王大伟在包装行业拥有18 年经验，加入纷美前曾长期任职于SIG，具备无菌包装行业、设备体系和国际化运营管理经验。

    　　收购完成并经历管理层调整与整合后，新巨丰与纷美的协同效应开始逐步释放，我们认为双方在客户、包材、设备、服务和海外渠道的能力整合空间广阔，新巨丰有望从包材供应商逐步成长为全球化的无菌包装综合解决方案提供商。

    　　国内份额上台阶，客户覆盖广度扩张

    　　完成对纷美整合后，25 年公司包材收入28.27 亿元，占比96.54%，同比+66.42%；液态奶无菌包装收入24.90 亿元，占比85.04%，同比+48.82%；非碳酸软饮料无菌包装收入3.37 亿元，占比11.50%，同比+1227.92%。包材销量191.02 亿包，同比+58.12%。根据年报，完成对纷美收购后，公司在中国无菌包装市场销量占比有望达到20%以上，国内市场占有率仅次于利乐。

    　　并购前市场分别将新巨丰和纷美看作伊利系、蒙牛系，客户资源存在分化；新巨丰在伊利等客户中具备较深积累，纷美则长期服务蒙牛等客户，收购后，双方客户资源协同强化。2025 年公司前五名客户销售占比由上年85.91%降至65.70%，第一名客户占比由67.24%降至34.11%，公司正从单一大客户配套商走向服务全行业客户的供应商。

    　　无菌包装认证周期长、切换成本高，客户覆盖面扩大后，公司参与客户新品、扩产和供应链替代的机会也会增加。客户结构打开后，公司走向全行业服务，行业地位和订单获取能力均有提升空间。

    　　规模效应与供应链协同有望提升经营效率

    　　新巨丰的优势在于国内包材制造效率和供应链管理，纷美的优势在于全产业链运营、设备配套和海外服务，两家公司合并后，包材采购、生产、仓储和交付规模同步扩大，集团可以通过集中采购大宗原材料、优化基地分工和统筹产能布局，提升上游议价能力；面对下游客户，也能够依托更大的产能和区域布局，提供更稳定的交付和更快的响应。规模协同有望进一步改善单位制造成本、物流效率和客户服务能力，此外随着IT 系统、管理流程和人员体系进一步打通，纷美运营效率仍有提升空间。

    　　设备能力补全，竞争壁垒从包材延伸至产线

    　　纷美作为国产化替代先发者在无菌灌装机、配件、售后和现场服务体系已有明显积累。整合后，新巨丰可以依托双方包材制造规模，叠加纷美的灌装机技术，为客户提供“设备+包材+售后”的一体化方案，强化自身包材与客户产线的适配度，提高自身竞争壁垒。对于本土无菌包装企业而言，这意味着竞争边界从“谁的包材价格更低”转向“谁能提供更完整、更稳定的产线解决方案”，也是公司与利乐、SIG 等国际龙头竞争时必须补上的能力。

    　　出海布局有望提速，全球化发展可期

    　　纷美多年积累的海外客户、销售和售后网络，为新巨丰进入亚非拉及其他新兴市场提供了现成抓手；新巨丰的制造效率和成本优势，则有助于提升海外方案的性价比。2025 年公司境外收入达到4 亿元，收入占比13.66%。相比从零开始建设海外渠道，借助纷美已有的客户、团队和售后网络，新巨丰可以更快进入当地乳业、饮料和食品加工客户体系。对于新兴市场而言，常温奶、果汁、茶饮和功能饮料的消费仍有较大增长空间，客户不仅需要包材，也需要灌装设备、技术调试和持续维护。公司后续经营计划进一步明确，依托纷美无菌灌装机技术，向全球尤其是新兴市场客户提供“设备+包材”一体化方案，并逐步构建全球化产能网络。

    　　协同效应尚处释放期，盈利有望逐步修复

    　　公司2024 年归母净利率约10.78%，2025 年受并购整合、纷美经营波动及并购贷款利息等因素影响，综合毛利率降至19.09%，归母净利率降至1.49%，纷美包装盈利承压，导致合并后收入规模快速提升，但利润端暂未体现协同价值。但2025 年盈利下滑仍是因为处于并购整合的阵痛期：一方面，并购相关费用和融资成本具有较强阶段性；另一方面，纷美当前仍处于团队、客户、设备和运营体系的整合期，效率优势尚未完全释放。随着新巨丰的制造效率、成本管控和客户服务经验向纷美迁移，叠加纷美设备、配件、售后及海外业务能力逐步纳入集团，双方协同有望推动毛利率和经营效率逐步修复。参考历史双方盈利水平，当前低盈利基数下的修复空间较大。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司24-25 年在整合纷美包装过程中经营面临一定压力，当前整合与管理改善动作逐步落地，盈利有望迎来拐点，我们预计公司26-28 年收入33.6/39.0/44.5 亿元，分别+15%/16%/14%，实现归母净利润0.6/1.4/2.0 亿元，分别+41%/133%/37%，考虑公司整合与协同效应释放拐点逐步显现，未来盈利修复空间广阔，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　整合协同不及预期；国际业务重组及诉讼进展不及预期；下游乳品/饮料需求波动；并购融资成本及偿债压力；管理层减持风险。