首次覆盖可孚医疗并给予“买入”评级，A/H 目标价68.00 元/45.18 港元，对应26 年35/20 倍PE。公司是国内领先的家用医疗器械企业，已形成康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持和中医理疗五大产品板块，并建立覆盖线上电商、直营门店和连锁药房的销售网络。我们看好公司核心产品放量、自研自产能力深化及经营提效共同推动收入增长和盈利质量改善。

    　　重磅核心单品接力增长，有望贡献未来主要增量

    　　我们看好呼吸机、背背佳、健耳听力及健康监测新品贡献主要增量。1）呼吸支持：25 年下半年收入同比增长80.2%，随着自研呼吸机销售爬坡及渠道拓展，我们预计26-28 年板块收入增速为70%/40%/30%。2）康复辅具：

    　　矫正及矫姿产品通过品牌运营和渠道拓展扩大体态管理人群覆盖，25 年收入5.9 亿元，21-25 年CAGR 达25.3%；听力业务依托专业验配服务深耕听力康复市场，25 年收入3.25 亿元，21-25 年CAGR 达66.7%。我们预计26-28 年板块收入增速为14%/15%/16%。3）健康监测：慢病管理需求提升，血糖尿酸双联检、CGM 及飞利浦授权产品推动公司由基础监测向连续监测和中高端产品延伸，我们预计26-28 年板块收入增速为22%/25%/23%。

    　　产品结构优化与经营提效，推动经营质量持续改善

    　　公司综合毛利率由18 年的36.8%升至25 年的53.2%，1Q26 进一步提升至55.2%，较可比公司均值高7.3pct。1）产品结构优化：25 年自有品牌自产产品收入占比/毛利率达51.8%/58.0%，分别较18 年提升29.6/16.8pct，已成为公司最主要的收入来源。2）听力业务提质增效：经营重心转向单店提效，25 年门店人均消费为7,570 元（+10.1%yoy）；24/25 年成熟门店单店日均收入分别为1,243/1,309 元，新门店单店日均收入分别为489/857 元；25 年已实现大幅减亏，我们预计单店经营效率和盈利能力有望持续提升。

    　　全渠道能力构筑竞争基础，海外业务有望拓展增量

    　　公司国内以线上渠道为核心，海外业务快速发展：1）线上渠道：覆盖传统及内容电商，25 年收入21.97 亿元（+10.4% yoy），占总收入64.8%，毛利率达57.9%，较21 年提升13.5pct；2）线下渠道：25 年收入10.55 亿元（+23.9% yoy），毛利率为44.9%。拥有618 家听力验配中心，并覆盖超20 万家零售药房，专业服务和终端覆盖构成差异化壁垒；3）海外业务：25年收入同比增长405%至2.99 亿元，占比提升至8.8%，上海华舟和喜曼拿的并表贡献及海外渠道协同，有望推动海外业务保持较快增长。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　部分市场观点认为公司渠道属性较强、销售费用率较高，健耳听力和呼吸支持仍处于兑现初期。我们认为，公司自有品牌自产产品已贡献过半收入，1Q26 综合毛利率提升至55.2%，核心产品放量对盈利改善的带动已经显现。

    　　随着健耳听力经营质量改善、自研呼吸机放量、海外业务拓展以及飞利浦合作的逐步推进，有望进一步贡献收入和利润增量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2026E/2027E/2028E 收入分别为40.54/48.27/57.25 亿元，归母净利润分别为4.58/5.64/6.84 亿元。考虑公司核心产品放量、自有品牌自产产品占比提升，以及健耳听力、呼吸支持、海外拓展与飞利浦合作的成长性，我们采用PE 估值法，A/H 股26 年分别给予35/20 倍PE（A/H 股可比公司PE 均值为30/17 倍），对应目标市值160.42 亿元/106.59 亿港元。

    　　风险提示：竞争加剧风险；新产品商业化不及预期风险；平台依赖风险。