1H26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩：收入51.0 亿元，同增4%；归母净利润1.7 亿元，同增20%。其中2Q26 收入26.3 亿元，同增5%；归母净利润1.2 亿元，同增10%。业绩低于我们预期，主要因传统母婴零售需求偏弱，直营业务收入及利润低于我们预期。

    　　主业直营承压，加速加盟门店拓展。1H26 收入分业务看：①母婴童业务收入同降2%至43.5 亿元，其中，我们估计孩子王直营收入同降约11%，直营门店较去年末净增29 家至578 家，店均收入同降19%至530 万元，主因部分奶粉产品受海关滞留等导致供给不足（1H26 奶粉收入同减8%至25.0 亿元）且公司拓展面积较小约200 平的优选店型的店效较低；我们估计孩子王加盟收入实现超三位数同比增长，加盟门店拓展顺利，较去年末净增117 家至290 家门店，公司计划今年底开至600 家门店；乐友品牌较去年末净减66 家至416 家门店。②头皮及头发护理业务收入3.3 亿元，其中丝域期内净增77 家至2,694 家门店。③增值服务及其他收入同减14%至3.4 亿元。

    　　丝域贡献利润增量，主业经营去杠杆下有所承压。1H26 毛利率同增3.1ppt 至30.7%，主要因丝域（1H26 毛利率70.4%）并表带动，且母婴童业务毛利率同增0.7ppt；销售和管理费用率合计同增1.5ppt 至24.5%。综合而言，1H26 归母净利润同增20%至1.7 亿元，其中丝域并表贡献约0.7 亿元，我们估计主业因经营去杠杆影响，利润有所下滑。

    　　发展趋势

    　　我们预计孩子王加盟业务有望维持较快扩张节奏，且该盈利模型已经跑通，有望成为主业未来业绩的核心增量；丝域也将在国内及海外积极加速门店布局，提升市场占有率。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到当前零售环境较弱，下调2026/27 年盈利预测10%/13%至3.79/4.45 亿元，当前股价分别对应2026/27 年25/21 倍P/E。维持跑赢行业评级，下调目标价13%至9.03 元，对应2026/27 年30/26 倍P/E，较当前股价有22%的上涨空间。

    　　风险

    　　渠道拓展风险，新业务发展风险，市场需求不及预期。