本报告导读：

    　　Q3 收入及利润降幅环比收窄，其中销量降幅环比收窄，毛利率同比改善；后续重点关注订单恢复、成熟工厂效率提升、新厂减亏等，静待业绩逐步修复。

    　　投资要点：

    　　投资建议：我 们预计 2026-2028 年 EPS 为 1.91/2.32/2.70 元，同比-30.5%/+21.3%/+16.6%。考虑到公司作为鞋履制造龙头地位稳固，目前处于产能快速扩张期，给予2027 年高于行业平均水平的19 倍PE，给予目标价44.08 元，维持“增持”评级。

    　　Q3 收入及利润降幅环比收窄。26Q1-3 收入164.4 亿元，同比-12.0%；归母净利15.7 亿元，同比-35.4%；扣非归母14.4 亿元，同比-42.4%；其中Q3 收入同比-8.3%（Q1/Q2 为-19.4%/-9.5%），归母净利同比-18.9%（Q1/Q2 为-50%/-37%），扣非归母同比-26.2%（Q1/Q2 为-52%/-49%），收入及利润降幅均持续收窄。Q3 非经常性损益由25 年同期约-0.51 亿元转为本期约+0.18 亿元，因此归母利润表现好于扣非。

    　　Q3 销量降幅收窄，毛利率同比改善。收入端，我们预计Q3 销量约5200 万双，同比降幅较Q2 收窄，人民币平均售价仍同比下降。盈利端，Q3 毛利率为22.6%，环比提升5pct、同比提升0.4pct，结束连续7 个季度的同比下滑。我们判断新厂运营逐步成熟、降本增效措施落地，叠加关税分摊影响减弱，制造端盈利出现修复。受Q3 人员薪酬激励计提影响，管理费用同比+71.8%，费用率同比+2.4pct 至5.1%，因此Q3 归母净利率为11.2%，同比-1.5pct。

    　　静待订单恢复与产能爬坡，27 年业绩有望逐步修复。根据下游品牌客户经营情况跟踪，Adidas 预计2026 年固定汇率收入增长9-10%；On 预计2026 年固定汇率收入增长20%+；HOKA 将FY2027 增长下调至高单。后续重点关注订单恢复、成熟工厂效率提升，以及存量新厂减亏对新增爬坡投入的覆盖程度，静待业绩逐步修复。

    　　风险提示：终端消费需求不及预期；新品牌培育不及预期。