核心观点

    　　单三季度毛利率拐点已经出现，我们认为老工厂效率优化和新工厂爬坡推进是主因。公司单三季度收入和归母净利润同比分别下降8%和19%，前三季度收入和归母净利润同比分别下降12%和35%，三季度业绩降幅环比明显收窄。特别值得一提的是，单三季度公司毛利率环比提升5 个百分点，同比也提升了0.44 个百分点。我们认为三季度公司毛利率呈现明显改善态势，主要原因来自老工厂经营效率的持续提升和新工厂产能爬坡的推进，另外相关关税政策调整等也带来一定利好。单三季度公司净利率同比和环比改善幅度不如毛利率的主要原因在于管理费用的明显增加、销售费用的增长和实际所得税率的提高。我们判断管理费用的增加与公司阶段性进行专项激励提振生产士气从而更快修复生产效率有关。

    　　我们预计26 年四季度公司美元收入同比有望转正，毛利率环比将延续稳步提升态势。伴随26 年下半年开始主要客户需求的逐步企稳以及部分补单的恢复，我们预计26 年四季度公司美元收入有望同比实现增长。同时上半年扰动公司经营比较大的原料价格波动、关税分摊等因素也在逐步消除，我们预计四季度公司毛利率环比将继续呈现改善态势。

    　　公司27 年起经营将重新提速。我们认为全球运动鞋行业终端需求未来仍将保持稳健增长，后续经销商和品牌补库将推动公司产能利用率逐步回升，老厂经营效率有望进一步恢复。另外我们预计公司27 年中期左右多数新工厂将逐步完成产能爬坡并开始产生稳定的盈利。整体而言，我们维持之前的判断，预计27 年开始公司经营将重新提速，27 年开始盈利能力同比将持续明显改善。公司近年来的逆势产能扩张叠加地缘动荡导致25-26 年的经营调整幅度较大，但正是之前的逆势扩张为公司中长期进一步提升市场份额提供了坚实的支撑。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据公司26 年三季报、未来扩产和产能爬坡节奏以及下游运动鞋服行业的形势，我们小幅调整公司26-28 年的盈利预测（下调了27-28 年运动休闲鞋的销量和人民币平均单价、上调了26-28 年公司运动休闲鞋的毛利率，上调了26-28 年公司管理费用率、销售费用率和资产减值损失），预计公司2026-2028 年每股收益分别为2.05、2.41、2.80 元（原预测分别为2.09、2.55、3.01 元），参考可比公司，给予2027 年17 倍PE 估值，对应目标价41.03 元（原目标价为35.54 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：地缘政治动荡、贸易环境的波动、海外通胀对运动鞋需求的进一步抑制等