华利集团公布2Q26 业绩：2Q26 实现营业收入66.11 亿元/yoy-9.5%，归母净利润5.68 亿元/yoy-37.4%，归母净利率8.6%/yoy-3.8pct；1H26 实现营业收入109.25 亿元yoy-13.7%，归母净利润9.53 亿元/yoy-43.0%。Q2 收入及利润较Q1 环比改善，主要系前期延迟发货订单逐步恢复，但品牌客户下单仍较谨慎、新工厂产能释放不及预期以及产能分配调整仍对收入及盈利形成压力。短期看，公司产能布局持续推进，新工厂爬坡完成后盈利能力有望逐步修复；长期受益于客户多元化及全球化产能布局，维持“买入”评级。

    　　量价共同承压，Q2 收入降幅较Q1 收窄

    　　2026H1 公司销售运动鞋1.04 亿双（yoy-9.0%），对应ASP 约105.1 元/双（yoy-5.2%），销量及单价同比下降共同影响收入表现。分季度看，2Q26销售运动鞋约0.61 亿双（yoy-5.9%），对应ASP 约108.4 元/双（yoy-3.9%），较1Q26 销量同比-13.0%、ASP 同比-8.2%有所改善。公司1Q26 收入承压主要由于外部环境扰动导致部分订单延迟出货，2Q 随着延迟订单逐步释放，收入同比降幅较Q1 有所收窄。分品类看，2026H1 运动休闲鞋收入99.34亿元（yoy-12.4%），毛利率17.9%；户外靴鞋收入1.95 亿元（yoy-25.6%），毛利率8.9%；运动凉鞋/拖鞋及其他收入7.84 亿元（yoy-25.4%），毛利率17.6%。展望26H2，我们预计部分客户（Deckers，VF 集团）开始补单，有望带动订单环比改善，全年阿迪达斯和亚瑟士预计表现亮眼。

    　　毛利率阶段性承压，新工厂爬坡影响盈利表现

    　　2026H1公司毛利率约17.7%，同比下降4.2pct；其中2Q26毛利率约17.6%，同比下降3.4pct，主因新工厂产能利用率偏低、单位固定成本摊销较高所致。

    　　同时，上半年品牌客户下单仍较谨慎，新工厂产能释放不及预期，产能调配及排程调整频次增加，对生产效率及盈利能力形成阶段性压力。费用端，1Q26 受汇率波动影响产生财务费用2712 万元，而上年同期为财务收益2709 万元；随着经营规模恢复以及汇率影响减弱，盈利能力有望逐步改善。

    　　综合影响下，1H26 归母净利率同比下降约4.5pct 至8.7%。

    　　客户结构持续优化，全球化产能布局支撑长期增长公司持续推进客户多元化及产能全球化布局。订单端，2025 年公司在外需疲弱背景下实现新客户增长，预计2026 年老客户订单仍存在分化，新客户增长有望延续。产能端，截至2026H1，公司总产能约1.13 亿双，产量约1.02 亿双，产能利用率90.3%；印尼工厂H1 产量439 万双，公司预计2026年印尼仍有2 个新工厂逐步投产，为长期产能扩张提供储备。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到终端品牌客户需求仍存不确定性，我们下调2026-28 年营收预测-5.18%/-9.73%/-12.26%至230.51/244.69/261.71 亿元，考虑公司产能利用率较低导致毛利率同比有所下降， 下调归母净利润预期-23.57%/-28.63%/-26.32%至23.12/28.52/33.59 亿元，基于可比公司26 年我们及Wind 一致预期PE 均值为12.9x（前值：PE13.1x），考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，但短期盈利承压，我们下调26 年PE 至20x（前值：20.7x），下调目标价26.1%至39.62 元（前值：53.61 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地缘政治风险；5）汇率波动。