外部宏观因素扰动下公司26H1 业绩承压，分红意愿较强。华利集团26H1 实现营收109.3 亿元，同比-13.7%；归母净利润9.5 亿元，同比-43.0%；毛利率17.7%，同比-4.1pct；归母净利率8.7%，同比-4.5pct，业绩下滑主要系在消费需求、贸易争端、地缘政治等外部因素扰动下品牌客户向制造商下单更谨慎，影响公司的产能利用率，进而影响公司的收入及利润。但二季度经营状况环比一季度有所改善，公司26Q2 单季度实现营收66.1 亿元，同比-9.5%。公司延续较高派息意愿，26H1 拟派息1.0 元/股（税前），派息率约为122.5%。

    　　新客户订单放量驱动欧洲营收维持增长。分产品看，26H1 公司核心产品运动休闲鞋营收同比-12.4%至99.3 亿元，毛利率同比-4.0pct 至17.9%；运动凉鞋/拖鞋及其他营收同比-25.4%，毛利率同比-6.2pct 至17.6%。分地区（客户总部所在地）看，26H1 北美实现营收80.8 亿元，同比-18.2%；欧洲营收24.3 亿元，同比+1.4%；其他地区实现营收4.0 亿元，同比+9.6%。

    　　我们认为欧洲区域营收维持增长或主要系新客户阿迪达斯订单放量，但产能爬坡及调配或短期影响该区域毛利率，而美国区域部分客户或受关税、消费者需求不足等外部因素及战略调整等内部因素影响订单偏谨慎。

    　　新产能有序布局。公司26H1 产能达1.13 亿双，产能利用率达90.3%，同比-5.5pct，我们认为主要系下游客户订单需求不足所致。从新产能看，公司将持续推进四川工厂、印尼工厂的爬产，并预计将继续在印尼建设新厂、在越南扩建或新建工厂；我们测算26H1 四川工厂（境内）产能达0.03 亿双，同比+374.4%。截至26H1，公司销售运动鞋1.04 亿双，同比-9.0%。

    　　从中长期看：α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化有望驱动ASP 上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，25 年公司新工厂合计新增产量1452 万双，且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。

    　　从ASP 端看，公司客户结构性调整有望在中长期驱动代工鞋履产品ASP 恢复增长趋势。

    　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为23.9/31.3/37.9 亿元，同比分别-25.5%/+31.0%/+21.1%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。

    　　风险提示。国际局势及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。