事件描述

    　　8 月20 日，公司披露2026 年半年报。2026 年上半年，公司实现营业收入109.25 亿元/-13.71%；实现归母净利润9.53 亿元/-42.98%；实现扣非净利润8.37 亿元/-50.27%；EPS 为0.82 元。公司拟每10 股派发现金红利10.00元（含税）。

    　　事件点评

    　　上半年业绩承压、二季度环比改善。2026 年上半年，在消费需求下滑、贸易争端和地缘政治动荡等风险因素影响下，品牌方下单更为谨慎，公司销售运动鞋1.04 亿双，同比减少8.99%；受订单因素影响，新工厂产能释放进度未达预期，集团产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素，收入与盈利承压。但从趋势看，单Q2 公司实现营业收入66.11 亿元/-9.54%、归母净利润5.69 亿元/-37.44%，营收及归母净利润同比降幅均有收窄、环比均取得约50%增长。同时，公司存货周转天数60.82 天，公司解释存货增加主要系期末在手订单增加以致原材料及在产品增加，显示下游订单有所好转。

    　　北美市场仍是主要拖累，欧洲及其他地区保持正增长。分地区看（按客户总部所在地），上半年北美市场实现营收80.84 亿元，同比下降18.23%，仍是收入下滑的主要拖累项；欧洲市场实现营收24.30 亿元，同比增长1.36%；其他地区实现营收3.99 亿元，同比增长9.56%。分品牌看，截至报告期末公司前五大客户应收账款占比为69.80%，较2025 年末的63.91%有所提升。

    　　产能全球化布局持续推进，公司积极推动新工厂爬坡及效率提升。上半年公司总产能11308 万双、总产量10211 万双，产能利用率90.30%，同比下降5.48pct。上半年印度尼西亚工厂产量达439 万双运动鞋，四川省新工厂逐步量产出货，公司境外产能占比达97.16%；公司将继续在印度尼西亚新建工厂、在越南扩建或新建工厂。后续随着新工厂效率提升与订单恢复，毛利率及盈利能力有望改善。

    　　毛利率、净利率阶段性承压，汇兑损失拖累利润。上半年公司毛利率约17.73%，同比下降4.12pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段、产能调配频次加大及关税让利；净利率约8.73%，同比下降4.47pct。单二季度毛利率约17.63%，同比下降3.45pct，降幅较一季度收窄。费用端，上半年财务费用0.69 亿元（上年同期为-0.72 亿元），主要系汇率变动带来汇兑损失增加；销售费用同比下降25.57%，费用管控持续。现金流方面，上半年经　　营活动现金流量净额5.07 亿元，同比下降67.58%，主要系营业收入下降致销售回款减少。

    　　投资建议

    　　2026 年上半年，公司订单及盈利有所承压，展望下半年，我们预计HOKA、On Running、亚瑟士有望保持增长，订单压力小于上半年。同时预计随着新工厂爬坡效率提升。考虑上半年业绩下滑影响，我们下调公司盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为23.30、30.47、34.83 亿元，8 月21 日收盘价对应2026-2028 年PE 为16.7/12.7/11.1 倍，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示

    　　新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险；关税政策变化风险。