收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026 年上半年公司收入109.25 亿元，同比-13.71%，美元口径收入同比-9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑42.98%至9.53 亿元，扣非归母净利润同比下滑50.27%至8.37 亿元。盈利能力明显承压，其中毛利率同比-4.1pct至17.7%，主要因新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素；经营利润率同比-5.0pct至12.1%，归母净利率同比-4.5pct 至8.7%。期间费用率同比+1.9pct 至6.1%，主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+1.2pct 至0.6%；所得税率同比+5.1pct 至27.5%。营运资金周转保持健康，存货周转天数60.8 天（2025 年末为56 天），存货余额同比+7.2%至31.4 亿元，主要因期末在手订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支12.16 亿元（同比-11.7%），主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。

    　　二季度降幅收窄，中期分红率达122.5%。二季度单季公司收入同比-9.5%至66.11 亿元，美元口径收入同比-4.9%；归母净利润同比-37.4%至5.68 亿元，毛利率17.6%，经营利润率13.1%，归母净利率8.6%；环比一季度收入和净利润均增长约50%，同比降幅较一季度（收入-19.4%、归母净利润-49.6%）明显收窄，经营边际改善。中期拟派发现金分红11.67 亿元（每10 股派10元），占上半年归母净利润的比例约为122.5%，延续高分红回报。

    　　销量同比下滑9%，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动鞋1.04 亿双，同比-9.0%；人民币单价约为104.72 元/双，同比-5.2%；美金单价同比约-1.0%至约15.2 美元/双，人民币单价降幅大于美金单价主要受人民币升值影响。销量下滑主要受部分以美国市场为主的老客户订单波动影响，品牌方在需求疲软和关税不确定性下下单更为谨慎；同时关税让利亦对单价和毛利率形成一定压制。

    　　北美市场明显承压，欧洲市场企稳，新客户合作持续推进。分区域看（按客户总部所在地），北美市场收入同比-18.2%至80.84 亿元，是收入下滑的主要拖累；欧洲市场收入同比+1.4%至24.30 亿元；其他区域收入同比+9.6%至3.99 亿元。分区域毛利率看，北美/欧洲/其他分别同比-2.8/-6.7/-8.8pct至20.3%/10.2%/10.4%。公司持续推进客户结构优化和产能布局调整，上半年总产能1.13 亿双、产量1.02 亿双，产能利用率90.3%（同比-5.5pct）；印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂，并深化与Adidas 等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

    　　投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际。下半年伴随新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。

    　　基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、关税让利及产能利用率下降导致毛利率承压、叠加所得税率上升和汇兑损失影响，我们下调盈利预测,预计公司2026~2028 年净利润分别为23.0/29.1/31.6 亿元亿元（前值为29.9/38.7/43.5 亿元），同比-28.2%/+26.4%/+8.5%。基于盈利预　　收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026 年上半年公司收入109.25 亿元，同比-13.71%，美元口径收入同比-9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑42.98%至9.53 亿元，扣非归母净利润同比下滑50.27%至8.37 亿元。盈利能力明显承压，其中毛利率同比-4.1pct至17.7%，主要因新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素；经营利润率同比-5.0pct至12.1%，归母净利率同比-4.5pct 至8.7%。期间费用率同比+1.9pct 至6.1%，主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+1.2pct 至0.6%；所得税率同比+5.1pct 至27.5%。营运资金周转保持健康，存货周转天数60.8 天（2025 年末为56 天），存货余额同比+7.2%至31.4 亿元，主要因期末在手订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支12.16 亿元（同比-11.7%），主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。

    　　二季度降幅收窄，中期分红率达122.5%。二季度单季公司收入同比-9.5%至66.11 亿元，美元口径收入同比-4.9%；归母净利润同比-37.4%至5.68 亿元，毛利率17.6%，经营利润率13.1%，归母净利率8.6%；环比一季度收入和净利润均增长约50%，同比降幅较一季度（收入-19.4%、归母净利润-49.6%）明显收窄，经营边际改善。中期拟派发现金分红11.67 亿元（每10 股派10元），占上半年归母净利润的比例约为122.5%，延续高分红回报。

    　　销量同比下滑9%，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动鞋1.04 亿双，同比-9.0%；人民币单价约为104.72 元/双，同比-5.2%；美金单价同比约-1.0%至约15.2 美元/双，人民币单价降幅大于美金单价主要受人民币升值影响。销量下滑主要受部分以美国市场为主的老客户订单波动影响，品牌方在需求疲软和关税不确定性下下单更为谨慎；同时关税让利亦对单价和毛利率形成一定压制。

    　　北美市场明显承压，欧洲市场企稳，新客户合作持续推进。分区域看（按客户总部所在地），北美市场收入同比-18.2%至80.84 亿元，是收入下滑的主要拖累；欧洲市场收入同比+1.4%至24.30 亿元；其他区域收入同比+9.6%至3.99 亿元。分区域毛利率看，北美/欧洲/其他分别同比-2.8/-6.7/-8.8pct至20.3%/10.2%/10.4%。公司持续推进客户结构优化和产能布局调整，上半年总产能1.13 亿双、产量1.02 亿双，产能利用率90.3%（同比-5.5pct）；印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂，并深化与Adidas 等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

    　　投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际。下半年伴随新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。

    　　基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、关税让利及产能利用率下降导致毛利率承压、叠加所得税率上升和汇兑损失影响，我们下调盈利预测,预计公司2026~2028 年净利润分别为23.0/29.1/31.6 亿元亿元（前值为29.9/38.7/43.5 亿元），同比-28.2%/+26.4%/+8.5%。基于盈利预　　收入同比下滑，产能利用率下降叠加关税让利致利润承压。2026 年上半年公司收入109.25 亿元，同比-13.71%，美元口径收入同比-9.9%；主要受消费需求疲软、贸易争端及地缘政治动荡影响下品牌方下单谨慎、部分老客户订单下滑影响。归母净利润同比下滑42.98%至9.53 亿元，扣非归母净利润同比下滑50.27%至8.37 亿元。盈利能力明显承压，其中毛利率同比-4.1pct至17.7%，主要因新工厂产能释放进度未达预期、产能调配及生产排程调整频次加大导致整体效率下降，叠加关税让利因素；经营利润率同比-5.0pct至12.1%，归母净利率同比-4.5pct 至8.7%。期间费用率同比+1.9pct 至6.1%，主要系汇率变动致汇兑损失增加、财务费用率同比+1.2pct 至0.6%；所得税率同比+5.1pct 至27.5%。营运资金周转保持健康，存货周转天数60.8 天（2025 年末为56 天），存货余额同比+7.2%至31.4 亿元，主要因期末在手订单增加带动原材料及在产品增加。资本开支12.16 亿元（同比-11.7%），主要用于越南、印度尼西亚及四川工厂的产能建设。

    　　二季度降幅收窄，中期分红率达122.5%。二季度单季公司收入同比-9.5%至66.11 亿元，美元口径收入同比-4.9%；归母净利润同比-37.4%至5.68 亿元，毛利率17.6%，经营利润率13.1%，归母净利率8.6%；环比一季度收入和净利润均增长约50%，同比降幅较一季度（收入-19.4%、归母净利润-49.6%）明显收窄，经营边际改善。中期拟派发现金分红11.67 亿元（每10 股派10元），占上半年归母净利润的比例约为122.5%，延续高分红回报。

    　　销量同比下滑9%，美元单价基本稳定。拆分量价来看，公司上半年销售运动鞋1.04 亿双，同比-9.0%；人民币单价约为104.72 元/双，同比-5.2%；美金单价同比约-1.0%至约15.2 美元/双，人民币单价降幅大于美金单价主要受人民币升值影响。销量下滑主要受部分以美国市场为主的老客户订单波动影响，品牌方在需求疲软和关税不确定性下下单更为谨慎；同时关税让利亦对单价和毛利率形成一定压制。

    　　北美市场明显承压，欧洲市场企稳，新客户合作持续推进。分区域看（按客户总部所在地），北美市场收入同比-18.2%至80.84 亿元，是收入下滑的主要拖累；欧洲市场收入同比+1.4%至24.30 亿元；其他区域收入同比+9.6%至3.99 亿元。分区域毛利率看，北美/欧洲/其他分别同比-2.8/-6.7/-8.8pct至20.3%/10.2%/10.4%。公司持续推进客户结构优化和产能布局调整，上半年总产能1.13 亿双、产量1.02 亿双，产能利用率90.3%（同比-5.5pct）；印度尼西亚量产工厂逐步投产，四川新工厂逐步投产，公司将继续在印尼新建工厂、在越南扩建或新建工厂，并深化与Adidas 等战略新客户的合作，以对冲老客户订单波动。

    　　风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

    　　投资建议：静待订单回暖与效率修复，高分红提供安全边际。下半年伴随新工厂爬坡成熟、新客户订单放量，销量和利润率有望环比修复；中长期公司作为全球领先的运动鞋制造商，产能扩张和客户结构优化逻辑未变，利润率修复弹性较大，高分红与基本面边际改善构成估值底部支撑。

    　　基于上半年美国老客户订单下滑幅度较大、关税让利及产能利用率下降导致毛利率承压、叠加所得税率上升和汇兑损失影响，我们下调盈利预测,预计公司2026~2028 年净利润分别为23.0/29.1/31.6 亿元亿元（前值为29.9/38.7/43.5 亿元），同比-28.2%/+26.4%/+8.5%。基于盈利预测下调，下调目标价至39.9~42.4 元（前值为49.8~53.1 元），对应2027年16-17x PE，维持“优于大市”评级。