事件概述

    　　公司26H1 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为109.25/9.53/8.37/5.07 亿元，同比下降13.71%/42.98%/50.27%/67.58%，收入下滑主要受订单因素影响，净利下滑主要由于新工厂产能释放进度未达预期，以及为适应客户经营策略的变化，集团产能调配及生产排程调整频次加大，导致整体效率有所下降；经营性现金流低于归母净利则主要由于存货增加。26Q2 公司收入/归母净利/扣非净利分别为66.10/5.69/4.75 亿元，同比下降9.55%/37.40%/49.03%，较Q1 有所改善。

    　　公司发布中期分红预案，每10 股派发10 元，分红率122.5%，年化股息率5.8%。

    　　公司董事、总经理刘淑绢女士提交书面辞职报告，刘淑绢女士因工作调动申请辞去公司董事、总经理的职务，辞职后刘淑绢女士仍为公司核心管理团队成员，担任投资部总经理职务。同时公司同意聘任徐敬宗先生为公司总经理，徐敬宗先生2009 年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。自2019 年12 月起任华利集团副总经理，自2020 年2 月起至今任华利集团董事，自2020 年3 月起至今任华利集团副董事长。

    　　分析判断:

    　　Q2 销量降幅放缓，剔除汇率影响单价回升3%。1）从量价来看，26H1 运动鞋量/价为1.04 亿双/105 元，同比减少8.99%/4.5%，剔除汇率影响ASP 15.2 美元，同比基本持平，产能利用率同比下降5.48PCT 至90.30%；其中26Q2 运动鞋量/价约0.61 亿双/108 元，同比下降7.6%/2.4%，剔除汇率影响价格为15.8 美元，同比增长3%，Q2 销量降幅放缓，剔除汇率影响单价回升。2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为99.34/1.95/7.84 亿元，同比增长?12.36%/?25.55%/?25.40%。3）分地区看，北美/欧洲/其他营业收入为80.84/24.30/3.99 亿元，同比增长?18.23%/+1.36%/+9.56%。4）从客户端来看，26H1 末前五大客户应收账款占比69.80%。5）生产端来看，公司印尼工厂26H1 产量达439 万双，四川新工厂2025 年2 月开始量产出货、目前逐步投产，境内/境外产能占比2.84%/97.16%，产能利用率分别为77.98%/90.66%。

    　　毛利率下降主要由于新工厂处于爬坡及老工厂产能调配的安排以及叠加关税让利因素，Q2 净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增加。（1）26H1 公司毛利率为17.68%、同比下降4.15PCT，毛利率下降主要由于新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，叠加关税让利因素；分产品来看，26H1 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为17.86%/8.88%/17.62%、同比下降3.99/4.08/6.18PCT。26H1 净利率为8.72% 、同比下降4.5PCT ， 从费用率来看， 26H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.29%/3.37%/1.86%/0.63%、同比增加-0.05/0.59/0.25/1.20PCT，财务费用率上升主要由于汇兑损失增加。公允价值变动净收益/收入上升1.03PCT；所得税占比同比下降0.50PCT 至3.31%。（2）26Q2 毛利率/归母净利率为17.63%/8.60% 、同比下降3.45/3.83PCT ， 26Q2 的销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.19%/2.79%/1.60%/0.64%、同比增长-0.14/0.7/0.16/1.25PCT，公允价值变动净收益/收入上升1.27PCT；投资收益占比增长0.53PCT；所得税占比同比上升0.39PCT。

    　　库存增加，存货周转天数上升。2026H1 公司存货为30.85 亿元，同比上升6.32%，存货上升主要由于期末在手订单增加导致的原材料及在产品增加 ，存货周转天数为60 天、同比上升5 天。公司应收账款为44.28 亿　　元、同比下降9.2%，平均应收账款周转天数为70 天、同比增加4 天；公司应付账款为21.83 亿元、同比下降9.5%，平均应付账款周转天数为44 天、同比持平。

    　　投资建议

    　　我们分析，1）短期来看，预计下半年收入端有望降幅收窄，预计HOKA、ON、ASICS 有望改善。公司在过去两年投入较多新厂仍在爬坡，叠加外部原材料价格上涨及人民币升值压力仍在，我们预计净利率端今年仍有压力，27 年有望改善。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS FY27Q1（-2026/6/30）/NIKE 26Q3（-2026/5/31）/lululemon 26Q1/ON 收入增速为 14%（货币中性,其中鞋类增速1%）/4.8%/-3%（货币中性）/ 2% （货币中性）/21.6%（货币中性），26 年收入指引9%-10%增长 / 高个位数增长/FY26Q4 下降 2%-4%/ FY26 全年下降2-3%/ FY26 全年增长20%；从同行近况来看， 26 年7 月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为1.00%/-9.7%/30.87%/12.72%/23.26%/8.06%，其中裕元制造业7 月同比下降10.0%。2）长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性。

    　　考虑到老客户订单承压及产能爬坡， 下调26-28 年收入预测253.1/269.7/286.3 亿元至236.07/249.80/266.06 亿元；下调26-28 年归母净利预测29.2/35.2 /42.9 亿元至26.1/31.3 /39.9 亿元；对应下调26-28 年EPS 预测2.50/3.01/3.68 元至2.23/2.68/3.42 元，2026 年8 月21 日收盘价33.24 元对应PE分别为15/12/10X，考虑公司长期仍存在份额提升空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。