业绩简评

    　　8 月 28 日公司发布半年报，26H1 实现营收 348.36 亿元，同比+54.26%；实现归母净利润 12.10 亿元，同比+156.58%；扣非归母净利润 11.41 亿元，同比+153.17%。其中，26Q2 实现营收 182.02亿元，同比+54.76%；实现归母净利润 5.80 亿元，同比+125.99%；扣非归母净利润 5.74 亿元，同比+139.92%，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　门店规模加速扩张，单店改善强劲：1）零食量贩 26Q2 实现收入180.84 亿元，同比+55.13%。门店总数 23802 家，较 25 年底净增加 5488 家。26H1 单店收入年化 327.86 万元/家，同比+8.44%。2）分区域来看，公司继续深耕华东市场，加快华北、西北等区域布局，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北门店数分别净增长2644/767/745/468/309/206/349 家。26H1 金针菇业务收入同比+32.61%，亦有小幅贡献。

    　　规模效应持续释放，毛利率提升较为显著。26Q2 毛利率/净利率分别为 12.82%/3.19%，同比+1.06pct/+1.00pct。1）其中 26H1 零食量贩业务毛利率为 12.74%，同比+1.25pct。还原后激励费用后净利润为 19.31 亿元，净利率为 5.59%，同比+1.31pct，环比+0.06pct，主要系供应链议价能力强化，规模效应与经营效率持续释放，净利率有望保持较高水平。2）26Q2 销售/管理/研发费率分别为 3.26%/2.60%/0.08%，同比+0.38pct/-0.39pct/+0.07pct，其中 26H1 股权激励费用为 5866.64 万元，同比+0.35%。3）26Q2 少数股权占比为 36.36%，环比 26Q1 基本维持稳定。

    　　主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间。公司一方面继续向华北、西部等县域、乡镇及新区拓展门店，并通过丰富自有品牌产品，加强会员运营提升单店表现；另一方面在华南试点“惠省嘉省钱超市”，将商品范围由零食延伸至粮油米面、零食日化等高频品类，新业态有望打开营收天花板。利润端，仍看好规模效应释放、产业链议价权强化带来的毛利率改善，及数字化提效带来的费率优化。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到公司开店超预期且同店仍有改善，我们上调公司 26-28 年利润 2%/14%/18%，对应 26-28 年利润分别为 27.4/38.0/42.9 亿元，分别同增 104%/39%/13%，对应 PE 估值为 14/10/9x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。