核心观点

    　　2026 年上半年公司实现营收25.92 亿元，同比+9.27%，归母净利润2.92 亿元，同比+18.30%，扣非净利润2.46 亿元，同比+34.85%，利润增速快于收入。主品牌薇诺娜营收19.99 亿元、同比+2.5%稳住敏感肌基本盘，薇诺娜宝贝、姬芮、瑷科缦分别增长54.0%、22.5%、46.0%。多品牌战略正从投入期走向兑现期，增长由规模导向转向效率导向。公司落实以品牌建设为中心、全域协同增长为基本点，坚定自主研发，看好多品牌矩阵兑现与研发成果释放。

    　　事件

    　　公司披露2026 年半年度报告：

    　　2026 年上半年公司实现营业收入25.92 亿元，同比+9.27%；归属股东净利润2.92 亿元，同比+18.30%；扣非净利润2.46 亿元，同比+34.85%。

    　　2026 年Q2 公司实现营业收入14.74 亿元，同比+3.6%；归属股东净利润2.26 亿元，同比+3.4%；扣非净利润2.05 亿元，同比+27.1%。

    　　简评

    　　主品牌稳盘、子品牌接力，线上自营与内容电商拉动增长分品牌来看，主品牌薇诺娜上半年营收19.99 亿元，同比+2.5%，敏感肌基本盘企稳。成长品牌放量：薇诺娜宝贝1.69 亿元，同比+54.0%；姬芮2.59 亿元，同比+22.5%；瑷科缦0.75 亿元，同比+46.0%。初普营收0.41 亿元；泊美0.21 亿元，同比-12.9%。

    　　薇诺娜宝贝产品矩阵从“护、防”向“洗”延展；瑷科缦定位“械妆联合、全程抗衰”，线下覆盖全国超700 家专业院线。

    　　分渠道来看，线上渠道收入20.17 亿元，同比+15.71%，其中线上自营16.23 亿元、同比+22.49%；OMO 渠道1.55 亿元，同比-18.74%；线下渠道4.03 亿元，同比-5.05%。平台上，阿里系7.76 亿元、同比+0.96%持平，抖音系6.42 亿元、同比+57.38%，拼多多1.59 亿元、同比+55.87%，内容电商与性价比平台为主要增量。

    　　毛利率小幅回落，费用优化带动扣非高增

    　　2026 年H1 毛利率74.62%，同比-1.39pct；单Q2 毛利率75.59%，同比+0.55pct，单季毛利率已回升。费用端，H1 销售费用率50.53%、同比-3.64pct，单Q2 销售费用率48.63%、同比-4.29pct，投放效率提升；管理费用率H1 为7.63%、同比-0.48pct，单Q2 管理费用率6.23%、同比+1.01pct；研发费用率H1 为4.28%、同比-0.63pct，单Q2 研发费用率5.17%、同比+1.06pct。费用优化覆盖毛利率回落，扣非净利润同比+34.85%，快于归母；经营性现金流净额3.94 亿元，同比+13.53%。

    　　多品牌矩阵走向兑现，坚定自主研发

    　　子品牌集体提速，标志着多品牌战略由投入期走向兑现期。主品牌贡献现金流，薇诺娜宝贝与瑷科缦贡献高增弹性，姬芮、初普拓展大众美妆与家用美容仪场景；公司通过新品牌孵化与新兴渠道拓展双向驱动，打开第二增长曲线。公司坚定走自主研发之路，秉持“小切口、深研究、真管用”理念，报告期内新增备案3 款云南特色植物新原料、累计29 款，贝芙汀“面部皮肤影像处理软件”取得二类医疗器械注册证，研发应用向皮肤健康诊断延伸。

    　　盈利预测与投资建议：公司多品牌战略由投入期走向兑现期，主品牌稳盘、子品牌放量，费用效率提升带动扣非增速快于收入。看好贝泰妮以品牌建设为中心、坚定自主研发，矩阵兑现与渠道结构优化打开增长空间，我们预测2026-2028 年实现归母净利润6.01/7.24/8.29 亿元，对应PE 为23/19/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1. 行业竞争加剧的风险：功效护肤尤其是敏感肌赛道入局品牌增加，营销投放与价格竞争加剧，可能影响公司份额与盈利能力。

    　　2. 主品牌增长不及预期的风险：薇诺娜仍占收入大部分，若渠道结构、产品升级或竞争应对不及预期，将拖累整体增速。

    　　3. 新品牌孵化与并购整合不及预期的风险：薇诺娜宝贝、瑷科缦、姬芮、初普等投入大、转化存在不确定性，并购标的整合不及预期可能影响利润质量。

    　　4. 消费复苏不达预期的风险：消费者边际消费倾向下降或行业需求疲弱，可能对公司收入与费用投放效率产生负面影响。