事件：

    　　贝泰妮发布2026 年中报。公司 2026 年上半年实现营业收入25.9 亿元，同比增长9.3%，归母净利润2.9 亿元，同比增长18.3%，扣非归母净利润2.5 亿元，同比增长 34.9%，EPS（基本）为0.69 元，拟每股派发现金红利0.15 元（含税）。

    　　分季度来看， 26Q1~Q2 公司单季度收入分别11.2/14.7 亿元， 分别同比+17.8%/+3.6%，归母净利润分别为0.7/2.3 亿元，分别同比+132.8%/+3.4%。

    　　点评：

    　　上半年线上渠道收入同比+15.7%，抖音收入+57.4%分渠道来看：26H1 公司线上渠道、OMO 渠道、线下渠道收入分别占主营业务收入比例为78.3%/6.0%/15.7%，收入分别同比+15.7%/-18.7%/-5.1%。其中线上渠道拆分销售模式来看，自营/经销代销收入占主营业务收入分别为63.0%/15.3%，收入分别同比+22.5%/-5.8%；线上渠道拆分平台来看，阿里系、抖音系、拼多多、京东系占主营业务收入分别为30.2%/24.9%/6.2%/5.6% ， 收入分别同比+1.0%/+57.4%/+55.9%/-11.0%，抖音系和拼多多平台增速较高。

    　　分品类来看：26H1 护肤品、彩妆、医疗器械收入占主营业务收入比例分别为88.4%/7.4%/2.6%，收入分别同比+13.8%/-20.7%/-43.3%。

    　　费用率降幅超毛利率降幅，经营净现金流增加

    　　毛利率：26H1 毛利率同比下降1.4PCT 至74.6%，主要系公司多个孵化品牌正处于市场培育周期，销售结构变化所致。分季度来看，公司26Q1/Q2 毛利率分别为73.3%/75.6%，分别同比-4.1/+0.6PCT。

    　　费用率：26H1 期间费用率同比下降4.5PCT 至62.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为50.5%/7.6%/4.3%/0.5%，分别同比-3.6/-0.5/-0.6/+0.2PCT。分季度来看，26Q1/Q2 期间费用率分别同比-8.7/-2.1PCT，其中主要系销售费用率下降所致。

    　　其他财务指标：1）存货 26 年6 月末为6.9 亿元，较年初增加29.8%，主要系公司针对下半年多个大促活动和新品上市计划提前备货所致，存货周转天数为166 天，同比减少30 天。2）应收账款26 年6 月末为4.6 亿元，较年初减少18.0%，应收账款周转天数为35 天，同比减少16 天。3）经营活动净现金流上半年为3.9 亿元，同比增加13.5%。

    　　小幅下调盈利预测，维持“增持”评级

    　　公司Q2 收入增速环比Q1 有所放缓，上半年公司积极发力抖音渠道，抖音渠道表现相对突出。考虑终端需求存不确定性，我们小幅下调公司26~28 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调6%/8%/8%），对应归母净利润分别为5.8/6.5/7.4 亿元，EPS 分别为1.38/1.53/1.75 元，PE 分别为23/20/18 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品推出或者平台拓展不及预期；费用投入不当或者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。