26Q2 扣非净利略超我们预期

    　　公司公布1H26 业绩：收入25.92 亿元，同比+9.3%；净利润2.92亿元，同比+18.3%；扣非净利润2.46 亿元，同比+34.8%。26Q2收入14.74 亿元，同比+3.6%；净利润2.26 亿元，同比+3.4%；扣非净利润2.05 亿元，同比+27.1%。26Q2 扣非净利略超我们预期，主因提质增效带动销售费率下降。此外，公司拟每10 股派发现金红利1.50 元（含税），分红比率21.5%。

    　　发展趋势

    　　1、主品牌稳健增长，子品牌持续放量，新兴电商平台快速增长。

    　　1H26 收入拆分看：①分品牌：薇诺娜同比+3%至20 亿元，核心单品特护霜、清透防晒乳保持赛道领先；薇诺娜宝贝同比+54%至1.7 亿元；AOXMED 同比+46%至0.8 亿元；姬芮/泊美同比分别+22%/-13%至2.6/0.2 亿元；②分渠道：线上收入同比+16%，其中抖音/拼多多分别同增57%/56%，OMO/线下收入同比分别-19%/-5%，线下渠道调整压力较大。

    　　2、Q2 毛利率同比回升，销售费率显著下降，带动扣非净利率同比改善。26Q2 毛利率同比+0.6ppt 至75.6%，我们预计主因产品结构优化。费用端，销售费率同比-4.3ppt 至48.6%，主要得益于公司持续优化营销人员及渠道费用投入，提升营销效率；管理/研发费率分别同比+1.0/+1.1ppt 至6.2%/5.2%。综合影响下，26Q2归母净利率同比基本持平至15.3%，扣非归母净利率同比+2.6ppt至13.9%。

    　　3、聚焦品牌矩阵建设与精细化运营，看好多品牌、新渠道驱动下的中长期成长空间。展望后续，我们认为：①品牌端，薇诺娜持续强化敏感肌专业护肤心智，薇诺娜宝贝、瑷科缦等品牌快速增长，有望逐步贡献第二增长曲线；②渠道端，公司加快抖音、拼多多等新兴平台布局，持续推动线下渠道调整，关注后续经营改善进展。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变，当前股价对应26-27 年21/18x P/E。维持跑赢行业评级，基于板块估值中枢下行，下调目标价10%至46 元，对应26-27 年31/27x P/E，较当前股价有48%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；新品推广不及预期；新品牌培养不及预期。