投资要点

    　　科翔股份：深耕PCB 二十载，卡位陶瓷混压PCB 蓝海1）公司主业为PCB 制造（2025 年营收占比91%），未来随产能利用率爬升主业有望扭亏为盈。2020-2025 年公司营收由16 亿元增长至37 亿元，复合增速为18%；归母净利润由1.1 亿元下滑至-2.5 亿元。2018-2022 年公司于江西建设三大生产基地（九江、赣州、上饶），后续随产能释放、利用率上升，主业盈利能力有望回升，迎来业绩拐点。

    　　2）目前公司正积极布局下一代陶瓷混压PCB，目前进展领先，需求爆发在即。

    　　陶瓷混压PCB：芯片热功耗飙升，陶瓷混压PCB 有望成为破局关键1）陶瓷混压PCB 可提升散热能力，缓解PCB 板翘曲问题，需求爆发在即①随芯片功耗提升，对散热能力的要求越来越高：英伟达H100 芯片TDP 为700W，Rubin架构将提升至2300W，散热愈发紧迫。

    　　②陶瓷混压PCB 在导热能力优异，有望缓解PCB 板翘曲问题，需求爆发在即：

    　　陶瓷板导热能力更强：陶瓷板（氮化铝）热导率120-180（W/m·K），远高于M8（0.37-0.6 W/m·K），可缓解芯片散热问题。

    　　2）2030年全球陶瓷混压PCB市场空间有望达630亿人民币，2026-2030年CAGR为129%①市场空间：据我们测算，2026-2030 年，全球数据中心用陶瓷混压PCB 市场空间有望从23 亿人民币增长至630 亿人民币，复合增速达129%。

    　　②竞争格局：参与玩家的核心竞争力在于客户合作、先进半导体封装能力、HDI 和陶瓷板量产能力。同时拥有HDI 和陶瓷板生产能力的企业稀缺。

    　　孙公司广州陶积电为陶瓷板材先行者，助力公司卡位北美大客户1）广州陶积电成立于2017 年，公司通过全资子公司智恩电子持有其86%股权。

    　　2）陶积电为陶瓷板材先行者，技术优势突出，执行董事、经理徐朝晨曾是四会富仕印制电路行业高级工程师，是中国电子电路行业协会团体标准《直接覆铜陶瓷印制板》的起草人之一，技术背景深厚。

    　　3）公司在材料制备、工艺及产能、客户关系上优势凸显，受益于陶瓷混压PCB 需求爆发①材料制备：陶积电在陶瓷板材料端、工艺端技术领先。

    　　②工艺及产能：公司拥有先进半导体封装和HDI 制造能力；九江基地二期投产后可新增100 万平方米HDI 产能。

    　　③客户关系：公司正与北美大厂合作研发用于AI 服务器的陶瓷板，重点攻克散热问题。

    　　盈利预测与估值

    　　预计2026-2028 年公司营业收入分别为47、67、108 亿元，同比增长28%、41%、62%；归母净利润分别为0.9、6.1、11.3 亿元，26 年扭亏，27-28 年分别同比增长539%、87%。

    　　对应PE 分别为376、59、31 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　陶瓷混压PCB 订单落地不及预期；市场竞争加剧；技术迭代；退市风险；高管减持风险；短期股价上涨过快风险