业绩回顾

    　　3Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q26 业绩：收入55.25 亿元，同比增长26.04%；归母净利润0.06 亿元，同比增长115.60%；扣非归母净利润-0.12亿元，同比下降131.74%。业绩低于我们预期，主因光伏产业链承压，常规银浆盈利空间压缩，且存储业务以低毛利产品为主。

    　　发展趋势

    　　营收保持增长，但核心盈利及现金流仍承压。3Q26 营收增长主要由银价上涨及存储业务放量推动；归母净利润同比改善，但单季度扣非净利润仍为负，主要受常规银浆盈利承压、财务费用高企及股份支付、无形资产摊销等影响；前三季度非经常性损益-1.07 亿元，主要系白银套保、租赁相关投资收益及公允价值变动导致。前三季度经营现金流-6.35 亿元，主要系采购付款前置、银价上涨、存储芯片备货等加大资金占用。

    　　银浆主业保持较强竞争力，高铜、BC 及海外业务推动产品结构升级。3Q26 公司光伏导电浆料销售378 吨，环比增长约9%，海外占比提升至约25%。前三季度银包铜浆料出货超40 吨，TOPCon 高铜浆料单吨盈利能力约为普通TOPCon 浆料的两倍；BC 浆料亦快速放量。当前战略客户30GW+产能改造完成，全球前十组件客户新增一家实现量产。我们认为，随着高盈利产品及海外业务占比提升，银浆主业盈利结构有望持续优化。

    　　存储业务采购及销售渠道建设持续推进，支撑后续放量。3Q26存储业务收入约2 亿元，受高毛利产品出货较少影响，当季毛利率较低。公司已与晋华、长鑫开展直采合作，并持续完善韩国、中国台湾等市场渠道及经销代理体系；存储芯片备货增加和测试产线建设也将为后续业务扩张提供支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　因银价高企及光伏装机需求走弱，我们下调2026/2027 年预测归母净利润68.9%/14.3%至1.07/4.91 亿元，下调目标价38.1%至65.00 元。存储业务及银包铜逐步放量，切换至2027 年估值，对应19.40 倍市盈率，较当前股价有51.50%的上行空间，维持跑赢行业评级。当前股价对应2027 年12.80 倍市盈率。

    　　风险

    　　银价波动、行业竞争加剧导致盈利空间压缩。