公司发布26 年半年报，单Q2 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别10.5/1.0/0.9 亿元，同比-3.5%/+11.4%/-5.1%。中国区经营质量改善，欧洲及亚太延续增长，美洲区静待修复。毛利率持续改善，费用及税率仍有压力。美洲经营静待修复，海外产能蓄力后续增长。

    　　Q2 收入承压，资产处置增厚表观利润。26H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别20.5/1.5/1.4 亿元，同比+0.5%/-5.1%/-12.4%；单Q2 收入/归母净利润/ 扣非归母净利润分别10.5/1.0/0.9 亿元， 同比-3.5%/+11.4%/-5.1%。Q2 收入下降主要受到美国关税扰动出口、国内部分项目释放放缓影响；毛利率提升、销售费率改善，叠加出售BF 个护业务确认约1760 万元处置收益，推动归母净利转增；但扣非归母净利仍同比下降。

    　　中国区经营质量改善，欧洲及亚太延续增长，美洲区静待修复。1）分区域看，H1 中国/ 美洲/ 欧洲/ 亚太及其他收入分别8.0/6.5/4.0/2.0 亿元， 同比-2.0%/-13.9%/+11.7%/+86.8%。中国区收入下滑受监管趋严、订单释放放缓影响，但大客户在手项目数同比+51%、老品返单收入同比增加超1 亿元，复购增加和产品成本结构优化推动毛利率+0.7pct；美洲区受关税扰动承压，SNC/个护收入同比-9.1%/-41.7%，但核心业务在手订单稳定，个护剥离及结构调整推动毛利率+2.4pcts；欧洲区自本地化经营后收入持续兑现，SPG 工厂多数时间接近满产，RTG 产品贡献收入超6000 万元；亚太区受澳新客户合作深化及软胶囊放量驱动高增，产品结构变化导致毛利率-12.8pcts。2）分产品看， H1 软胶囊/ 片剂/ 软糖/ 饮品/ 粉剂/ 硬胶囊/ 其他收入同比+2.4%/-9.7%/-5.6%/+61.7%/-3.6%/-10.9%/-29.2%；饮品/软糖/片剂毛利率同比+7.2/+1.0/+1.5pcts，饮品主要受高毛利创新产品落地和结构改善驱动。

    　　毛利率持续改善，费用及税率仍有压力。产品及成本结构优化、欧美毛利率改善推动26H1/单Q2 毛利率同比+1.2/+2.9pct 至34.3%/36.2%。H1 销售/管理/财务费用率分别8.0%/11.2%/3.6%，同比-0.6/-0.2/+1.5pcts，其中汇兑损失同比增加2915 万元，叠加所得税费用上涨，归母净利率同比-0.4pct 至7.5%；Q2 销售/管理/财务费用率同比-0.6/+0.6/+1.6pcts，所得税同比+251.7%至1379 万元，实际税率+7.4pct 至12.1%，但毛利率提升与销售费用率下降及资产处置收益共同推动净利率同比+1.3pcts 至9.8%，扣非归母净利率同比-0.1pct 至8.5%。

    　　投资建议：美洲经营静待修复，海外产能蓄力后续增长。公司Q2 收入有所下滑，BF 个护处置收益一次性增厚表观盈利，但该亏损业务彻底出表有望改善后续经常性盈利。考虑到SNC 核心业务订单稳定、欧洲SPG 产能提升及RTG 产品放量、亚太核心客户增长，预计下半年经营有望逐步改善；美洲修复取决于生产交付、人员管理及软糖二线产能利用率提升。泰国一期投产达产是未来一年重点，美国关税退税或带来阶段性收益。我们预计26-27 年EPS为1.08 元、1.30 元，对应26 年分别16.6xPE，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求疲软、行业竞争加剧、税收政策变动、成本上涨等