核心观点

    　　事件：10 月28 日，公司发布公告，2026 年前三季度实现营收73.2 亿元，同比-5.6%；归母净利润2.6 亿元，同比+59.7%；扣非归母净利润1.9 亿元，同比+236.7%。26Q3 实现营收20.4 亿元，同比-10.5%；归母净利润0.08 亿元，同比-66.0%； 扣非归母净利润0.01 亿元，同比-87.9%。

    　　26Q3 收入增速降幅收窄，推进新线下门店模型布局。26Q3 公司收入同比-10.5%，下滑幅度较26Q2 有所收窄。分渠道看，受流量结构变化与公司主动调整影响，预计线上仍有所承压；但公司积极把握线下渠道的机遇，持续推进线下分销与生活馆布局，8 月首家新鲜零食店落地芜湖，9 月松鼠生活馆在安徽、江西、江苏的基础上进一步拓展山东市场。

    　　26Q3 利润承压，或因原料成本较高与规模效应减弱。26Q3 公司归母净利率0.4%，同比-0.6pct。具体拆分来看：毛利率为24.0%，同比-1.7pct，判断系部分坚果原料成本较高， 以及自产规模效应未完全释放； 销售费用率为19.0%，同比-2.3pct，判断系公司降低线上投流力度，提升投流效率；管理费用率为4.2%，同比+1.1pct，预计因收入回落影响费用摊薄。

    　　聚焦核心产品，关注旺季备货节奏与新业态拓展进度。短期来看，公司产品礼赠属性突出； 10 月已召开年货节分销大会， 2027 年货节精简非核心品类，将资源、供应链及团队聚焦坚果主业， 同步完成产品品质与包装升级， 26Q4有望受益春节备货前置。长期来看，公司向“制造+品牌+零售”一体化转型，布局社区新型超市、新鲜零食等新兴渠道，若模型成功跑通，有望成为第二增长曲线。

    　　投资建议： 预计2026~2028 年收入分别为102/109/117 亿元， 同比+0.5%/6.0%/8.0% ， 归母净利润分别为3.0/3.4/3.9 亿元， 同比+92.7%/12.7%/15.5%，PE 为22/19/17X。考虑到公司线上渠道仍在调整阶段，线下新门店尚需一定培育周期，维持“谨慎推荐” 评级。

    　　风险提示：新门店拓展不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。