事件概述

    　　水羊股份发布2026 年半年报，2026H1 公司实现营收25.10 亿元/+0.40%，归母净利润0.87 亿元/-29.36%，扣非归母净利润0.83 亿元/-30.95%。2026Q2 公司实现营收13.12 亿元/-7.23%，归母净利润0.52 亿元/-35.65%，扣非归母净利润0.48 亿元/-39.61%。

    　　分析判断:

    　　收入端：收缩自主大众及CP 品牌，收入基本持平

    　　2026H1 公司实现营收25.10 亿元/+0.40%，分产品看：1）面膜收入3.97 亿元/-5.99%/占比15.83%；2）水乳膏霜收入20.31 亿元/+1.68%/占比80.93%；3）其他产品收入0.81 亿元/+2.06%/占比3.23%。分业务看：1）自有品牌收入11.48 亿元/+10.55%/占比45.75%；2）其他业务收入13.61 亿元/-6.82%/占比54.25%。公司继续加大高端品牌的长期投入，多个高端品牌保持健康发展，同时战略性收缩自主大众品牌，CP 品牌矩阵亦调整优化，品牌结构进一步优化。

    　　利润端：毛利率上升，销售费用增加致净利率下滑

    　　盈利能力方面，2026H1 公司毛利率67.30%/+2.68pct，自有品牌毛利率78.81%/+1.98pct；归母净利率3.47%/-1.46pct；2026Q2 公司毛利率69.35%/+4.08pct；归母净利率3.99%/-1.76pct。品牌结构优化推动毛利率稳中有升，销售费用率显著提高导致净利率下降。

    　　期间费用率方面，2026H1 公司期间费用率62.01%/+4.51pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为52.91%、5.71%、2.07%、1.32% ，同比分别+3.97pct、+0.49pct 、+0.32pct 、-0.27pct；2026Q2 期间费用率63.04%/+6.64pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为54.70%、5.03%、1.84%、1.47%，同比分别+6.23pct、+0.23pct、+0.22pct、-0.04pct。公司加大营销推广和品牌建设投入，销售费用率增加明显，其余费用表现稳定。

    　　自有和CP 品牌双轮驱动，品牌管理能力不断验证

    　　公司坚持自有和CP 品牌双轮驱动，自有品牌初步完成高端化和全球化：1）EDB：品牌良性健康发展，大单品业绩保持增长；国内线下门店达9 家，海外加快市场扩展。2）RV：实现了品牌势能与销售的同步增长，“一夜回春油”3 月底升级后持续8 周霸榜天猫进口精华油热销榜首。3）PA：经营健康度稳步提升，基于 PDRN 专研技术，上半年推出5 款新品。4）H&B：借助港星、海外溯源内容塑造高端形象，品牌曝光持续增长。5）VAA：

    　　上新灌肤面膜、花蜜气泡洁颜蜜、白月光气垫及卸妆膏限定香四款新品，大单品卸妆膏稳步增长。6）御泥坊：

    　　黑参胶原棒1.0 登顶抖音提拉精华液等三榜TOP1，随之推出黑参胶原棒2.0。7）大水滴：推出全新的早8 系列，取得不错的市场表现。8）小迷糊：全新推出保湿修复面膜、植物泥净颜面膜、修护安肤乳，完善温和清洁+温和保湿的产品矩阵，强化科学精简护肤的赛道优势。

    　　CP 业务多点开花：公司覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品等五大品类布局，对各合作品牌实施分层精细化运营。旗下3LAB、AMOUAGE、Margaret Dabbs 等品牌借助抖音、小红书等线上内容营销，叠加沙龙、精品门店、高端专柜等线下活动，实现规模快速增长。

    　　投资建议

    　　作为国内领先的海外多高端美妆品牌运营集团，公司持续沉淀旗下品牌影响力与消费者口碑，不断优化品牌矩阵结构，营收规模与盈利水平有望稳步向好。考虑到公司加大营销投放，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年营收分别为55.02/60.87/67.38 亿元（前值57.04/64.39/70.50 亿元），2026-2028 年归母净利润分别为1.82/2.51/2.95 亿元（ 前值1.93/2.38/2.89 亿元）， 对应EPS 分别为0.41/0.57/0.67 元（ 前值0.49/0.61/0.74 元），对应2026 年9 月3 日收盘价22.7 元，PE 分别为55/40/34X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 行业竞争加剧；2）新品推广不及预期；3）品牌声誉风险。