本报告导读：

    　　Q3 收入下滑主要受品牌业务拖累，我们预计制造业务Q3 保持稳健增长，同时费用率改善推动利润稳步增长；稳步推进海外产能布局，业绩弹性有望持续释放。

    　　投资要点：

    　　投资建议：我 们预计 2026-2028 年公司 EPS 分别为 1.59/1.87/2.10元，考虑到公司作为箱包制造龙头地位稳固，给予2026 年16 倍PE，给予目标价25.44 元，维持“增持”评级。

    　　Q3 业绩稳步增长。26Q1-3 营业收入为38.0 亿元，同比+2.2%；归母净利为3.1 亿元，同比+12.7%；扣非归母为3.0 亿元，同比+17.0%；其中Q3 营业收入为12.5 亿元，同比-3.1%；归母净利为1.0 亿元，同比+11.9%；扣非归母为0.9 亿元，同比+18.8%。

    　　Q3 代工业务稳步增长，品牌业务下滑拖累收入。我们判断Q3 收入下滑主要受品牌业务下滑拖累（预计同比降20%左右），代工业务收入稳健增长，其中箱包代工收入预计中低单位数增长，服装制造收入基本持平（25Q3 世界杯服装订单集中下达形成高基数），服装产能效率稳步提升带动服装净利率环比略有提升。

    　　Q3 利润弹性主要得益于费用率改善，Q4 有望延续良好增势。Q3 毛利率为23.9%，同比+0.14pct，我们判断Q3 代工业务毛利率提升幅度高于公司整体，主要受益于客户结构优化及产能效率提升；得益于费用端有效管控，销售/管理/研发费用率同比+0.0/-0.3/+0.2pct，同时汇兑损失减少、利息收支改善带动财务费用率同比-0.6pct，因此扣非归母同增19%，归母净利率同比+1.1pct。展望未来，Q4 有望延续Q3 接单向好趋势，公司持续推进印尼等海外基地产能布局，我们预计VF、MUJI、Adidas 等核心客户订单稳步增长，ALO 等服装业务新客户有望逐步贡献增量；品牌业务推进国内渠道优化及海外跨境业务，静待经营逐步改善。

    　　风险提示：原材料价格波动，下游订单需求不及预期。