【投资要点】

    　　三鑫医疗是国内率先完成血液透析设备与耗材全产品链布局的领军企业，专注于血液净化领域，2025 年血液净化收入占比提升至81%。近年公司营收稳健增长，2023-2025 年营业收入从13.0 亿增长至16.4 亿，年均复合增速约12.6%；归母净利润从2.07 亿升至2.65 亿。

    　　1）国内集采续标稳价，以量补价、份额集中。血液透析耗材集采已进入常态化执行。公司在“23 省”血液透析耗材联盟集采、“京津冀3+N”联盟集采中主要产品均中标；“京津冀3+N”联盟集采平均降幅 55.23%，但新一轮价格已处于低位，进一步降价空间有限，为价格提供稳定预期。

    　　集采后竞争核心从“终端价格”转向“质量稳定性、成本控制、持续供货能力”，利好具备全品类布局、规模制造和渠道优势的头部企业。经集采执行前后对比，公司血液透析器、血液透析管路销量均显著增长，市场份额进一步提升。

    　　2）高端新品放量，产品结构升级。湿膜透析器实现国产品牌突破、取得国产首张注册证，补齐高端透析器短板，已进入“23 省”接续采购增补中选目录；血液透析滤过器（HDF 治疗核心耗材）2024 年获批上市，临床显示β2 微球蛋白下降率、透析15 分钟白细胞下降率等指标优于对照组。

    　　随着HDF 治疗模式从“基础清除”向“充分清除”升级、渗透率提升，高通量透析器、滤过器、透析液过滤器等高价值耗材需求有望协同放量。此外公司推进医用聚醚砜（PES）材料国产化及自主纺丝，有望打通“国产 PES材料—中空纤维透析膜—透析器封装”链条，提升供应链自主程度并降低原材料成本，有利于毛利率持续提升。

    　　3）海外“设备+耗材”联动，盈利快速增长。2025 年海外业务收入3.69亿元，同比+34.56%，成为重要增长驱动。2025H1 海外收入1.87 亿元（+67.30%），其中血液净化产品出口1.65 亿元（+83.84%）、占出口比重88%；血液透析设备出口销售收入同比增长约130%。截至2025 年末累计获得83 项境外自主持证，已完成印尼、秘鲁、墨西哥、土耳其等国注册，加速推进巴西、俄罗斯、越南等市场认证，重点聚焦东盟、拉美、非洲等“一带一路”新兴市场。设备先行进院、带动耗材配套复购，形成良好的产品生态。

    　　4）产能扩张匹配国内外订单。短期产能来自江西、四川基地投产爬坡（四川威力生2025 年营收1.54 亿元、同比增长约40%）；中长期由可转债募投项目放大——2026 年公司获批发行不超过5.3 亿元的可转债，计划用于新产能的建设和现金流的补足。

    　　【投资建议】

    　　三鑫医疗作为国内血液净化耗材领域的领先企业，构建起覆盖血液透析器、血液透析管路、透析浓缩液（粉）等透析治疗全系列耗材的产品矩阵。我们预测公司2026-2028 年营业收入分别为18.98/22.58/26.89 亿元， 归母净利分别为3.21/3.99/4.85 亿元，2026 年8 月19 日收盘价对应PE 分别为16/13/11 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　集采降价超预期：若后续集采范围扩大或降幅超预期、执行节奏不及预期，或影响收入增速与盈利能力。

    　　新品放量不及预期：湿膜透析器、血液透析滤过器放量取决于医院准入、临床习惯切换、HDF 渗透率提升等。

    　　产能释放与良率爬坡不及预期：新增产能建设、设备调试、良率与质量体系认证节奏风险。

    　　海外注册与订单拓展不及预期：海外注册审批进度、渠道建设、汇率波动及国际贸易环境风险。