首次覆盖鹏辉能源，给予“买入”评级，给予27 年目标PE 15 倍，目标价108.15 元。公司深耕锂电二十余载、2019 年起聚焦储能，25 年户储电池、中国工商业储能系统出货量均居全球TOP2，为全球用户侧储能电池龙头。

    　　我们与市场的预期差主要有三：一是本轮户储、工商储景气的持续性，二是价格扰动下公司的盈利韧性，三是314Ah 之后的长期成长路径。潜在催化：

    　　储能需求超预期、海外交付放量、AIDC 产品交付起量。

    　　预期差一：本轮用户侧储能周期与22 年本质不同，持续性更强市场担忧户储工商储重演22 年的脉冲式行情，而我们认为本轮在驱动力、区域与库存结构上均已不同：驱动力上，22 年为俄乌冲突推高欧洲气电价的单一事件驱动，本轮源于新能源快速上量与电网升级滞后的长期矛盾，午间弃光、负电价与尖峰电价并存倒逼用户侧配储；区域上，由欧洲单一市场爆发转为全球多点开花，欧洲需求复苏重归补库、澳洲补贴点燃抢装、亚非拉缺电与弱电网催生供电刚需；库存上，欧洲渠道库存已于25 年回归合理水平，本轮渠道商囤库已相对理性，库存绝对值不高。我们认为户储渗透率仍较低，工商储更处起步阶段，据BNEF，26-28 年全球工商储新增装机同比+52%/+38%/+34%，看好本轮用户侧储能向上周期的持续性。

    　　预期差二：格局优、客户分散、终端顺价，盈利韧性强于普通电池厂市场担忧储能电芯价格下滑侵蚀盈利，我们认为公司顺价能力与盈利韧性显著强于普通电池厂。一是格局，据InfoLink，25 年小储电芯CR3 超75%（亿纬、瑞浦、鹏辉稳居前三），认证与安全、客户绑定、柔性制造三重壁垒使大储龙头难以切入；二是客户结构，25 年前五大客户合计占比仅20.3%，不存在单一大客户压价；三是终端属性，小储电芯在整套系统中成本占比有限、终端价格敏感度低，涨价传导阻力小于大储。实际上，公司25 年中率先上调电芯价格、25Q3 实现单季扭亏，并凭借渠道优势率先将314Ah 导入价格更优的工商储与户储（26Q2 向户储工商储出货占比达70-80%），获得高于传统大储的产品溢价，彰显更强盈利韧性。

    　　预期差三：产能、海外、AIDC 三条路径，314Ah 之后成长依然清晰市场认为314Ah 场景切换的盈利弹性已反映充分、后续成长看不清，我们认为公司成长路径有三：一是产能，26 年底前新增3 条单线14GWh、兼容314/392/588Ah 的柔性产线，27 年初总产能接近100GWh，我们预计26-28年电池出货量达52/96/120GWh、同比+115%/+85%/+25%，且588Ah 良率追平314Ah 后单位成本有望再降5-10%；二是海外，25 年海外业务毛利率25.1%、显著高于境内12.7%，公司已具备直流侧集装箱直接交付能力，海外直接出口与本地化交付占比提升有望增厚盈利；三是AIDC，公司率先推出瀚海85Ah 高倍率电芯，产品今年有望陆续导入、明年上半年贡献盈利增量，且毛利率高于传统储能产品。公司毛利率有望由25 年14.6%修复至26-28 年21%以上。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司26-28 年归母净利润19.02/36.31/43.86 亿元， 同比+823%/+91%/+21%，对应EPS 3.78/7.21/8.71 元。参考可比公司27 年一致预期14 倍PE，考虑到公司用户侧储能先发优势突出、大电芯放量与盈利拐点确立，给予公司27 年目标PE 15 倍，对应目标价108.15 元，首次覆盖、给予“买入”评级。

    　　风险提示：储能需求不及预期；行业竞争加剧及价格下滑；原材料价格波动；产能扩张及新品良率不及预期；海外拓展及关税、汇率风险。