昆仑万维26 年前三季度实现营业收入89.37 亿元（yoy+54.0%），归母净利润0.03 亿元，同比扭亏；扣非归母净利润-15.46 亿元，亏损同比扩大。其中，26Q3 实现营业收入35.78 亿元（yoy+72.7%，qoq+28.3%）；归母净利润-10.85 亿元，扣非归母净利润-10.88 亿元，同比、环比均转亏。收入增长主要由AI 短剧平台、Opera 及AI 软件技术业务带动，但市场推广及渠道费用投入较高，利润端仍有所承压。我们认为，公司AI 业务商业化持续推进，后续关注用户增长向盈利转化的效率，维持“买入”评级。

    　　海外短剧业务持续扩张，9 月单月流水近1 亿美元公司海外短剧业务持续扩张， 已成为主营业务增长的重要支撑。据SensorTower 数据，26 年前三季度公司AI 短剧平台整体MAU 位列海外短剧市场第一，FreeReels 稳居出海短剧应用下载量第一；9 月短剧平台业务单月流水近1 亿美元。公司持续深化“付费+免费”双产品策略，DramaWave聚焦欧美、日韩等高ARPU 市场，用户人均单日使用时长超过40 分钟，9月上新剧集已实现95%以上AI 生成；FreeReels 深耕新兴市场，依靠广告变现，用户人均单日使用时长保持80 分钟以上。我们认为，AI 内容生产能力有助于提升供给效率，后续平台盈利仍需关注获客成本及用户留存。

    　　毛利率环比提升，营销投入加大拖累当期利润

    　　26Q3 公司毛利率74.4%（qoq+9.4pct），毛利额26.62 亿元（qoq+46.9%），毛利率及毛利额大幅提升主高毛利因短剧业务占比不断提升；销售费用24.78 亿元（qoq+41.9%），销售费用率69.3%（qoq+6.7pct）。研发及管理费用分别为3.58、3.36 亿元，费用率分别由26Q2 的14.5%、12.7%环比降至10.0%、9.4%。收入及毛利增长尚未覆盖整体费用投入，Q3 扣非归母净利润转亏。我们认为，公司仍处于商业化扩张与市场投入阶段，后续利润改善需依托投放效率优化及规模效应释放。

    　　模型与应用持续迭代，AI 游戏及社交商业化取得进展26 年前三季度天工AI 业务收入43.21 亿元（yoy+168.3%），成为重要增长引擎。模型方面，公司推出Mureka V9.5、O3 音乐模型及Matrix-Game 3.5世界模型，并于10 月发布、开源Matrix-Game 4.0，支持在单张消费级显卡上实现实时游戏交互，降低AI 游戏创作门槛。应用方面，AI 游戏平台GameWave 已积累千万级全球创作者和用户，截至报告期末其MAU 位居行业第一；《猫森小镇》已完成多轮内测，正筹备商业化测试版本。AI 社交产品Linky 通过优化投放及精细化运营，于9 月实现单月盈利；天工超级智能体升级至3.2 版本，支持接入多款即时通讯工具，并结合Skywork Note拓展软硬件协同场景。我们认为，模型能力与应用场景的持续结合有望拓展商业化空间，Linky 单月盈利亦为产品变现提供积极验证。

    　　盈利预测与估值

    　　公司AI 产品矩阵商业化不断加深，公司AI 短剧及应用业务保持较快增长，但Q3 营销投入较高，且投资收益波动较大，盈利释放节奏仍需观察。我们上调公司2026-2028 年公司收入预测至124.8/138.2/143.2 亿元（前值为104.8/121.2/127.6 亿元），并综合考虑公司投资收益确认节奏、营销费用投入节奏，调整同期归母净利润预测至-1.3/1.8/7.4 亿元（前值为16.6/8.4/15.2亿元）。我们基于SOTP 估值法测算公司目标市值782.6 亿元（基于26 年Opera 6.0X PS，短剧业务6.4X PS，大模型业务估值112.8 亿元，投资业务95.0 亿元），下调目标价至60.90 元（前值64.05 元）。

    　　风险提示：AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。