核心观点

    　　Q3 环比回暖，内容端强调AIGC 新质生产力。1）Q3 收入增速小幅回升，核心业务企稳。我们预计，Q3 会员业务环比有所改善，渠道端合作模式调整的影响逐步弱化；广告、运营商业务整体稳健。2）AI 内容：8 月底上线国内首部登录卫视黄金档的AI长剧《后西游记》；9 月芒果共创生态大会首次将AIGC 片单（ 28部作品）作为单独板块发布，并上线芒果灵创 AIGC 内容生产平台。3）加回公允值变动损失后盈利水平环比回暖。Q3 扣非归母净利润环比转正，考虑到公允值变动损失（公司计入经常性损益）环增约0.65亿，Q3 经营状况环比回暖。其中毛利率环比+5.45pct s 。

    　　展望后续：关注内容排播、及AI 内容对主业赋能是否能在业绩端兑现。9 月芒果共创生态大会发布超50 档综艺、89 部大剧。

    　　目前综艺《后会友期》、《披荆斩棘2026》，及《玉簟秋》等剧集热播中。其中，10.30《后会友期》正片有效播放市占率达到32.6%，断层领先（数据来源：云合数据）。《后会友期》10.22播出，本周四更新后，榜单排名升至第一，播放市占翻倍以上增长。该综艺为首部友情治愈纪实真人秀，由《再见爱人》的核心团队主创，首季即爆火，我们认为，再次印证了公司打造爆款综艺的能力。

    　　中长期来看，我们认为：1）《后西游记》登录卫视意味着AI 长内容上星的全链路已跑通，且质量在接受大屏考验；伴随AI 长内容产能释放，长视频平台的内容采购成本有望优化；公司2025、2026H1 新增影视版权无形资产55.2、21.6 亿元。2）长视频内容凭借叙事深度等独特竞争优势，在文化传播与价值传递等方面有不可替代的作用；公司在综艺爆款打造、文化出海和AI 融合方面有优势，同时在强化自制优质剧集能力，静待拐点。

    　　事件

    　　10 月27 日，公司发布2026 三季报。Q3 营收31.58 亿元，同比+1.87%，环比+1.6%；归母净利润0.12 亿元，同比-95.42%；扣非归母净利润234.33 万元，同比-98.71%，Q2 亏损550.59 万元。

    　　简评

    　　1、收入：Q3 增速小幅回升，核心业务逐步企稳。Q3 收入31.58 亿元，同比+1.87%、环比+1.6%，同比增速较Q2 提升0.37pcts；前三季度收入93.51 亿元，同比+3.18%。我们预计，Q3 会员业务环比有所改善，渠道端合作模式调整的影响逐步弱化，但依然受内容排播的影响；广告、运营商业务整体稳健，今年上半年均已恢复正增长。

    　　回顾H1，收入增长压力主要来自会员业务的回落。会员收入19.33 亿元，同比-22.6%，主要受部分渠道合作模式调整及重点影视剧排播影响，广告、运营商收入分别为16.81、8.45 亿元，同比+5.9%、+5.6%；内容电商H1 高增，收入11.00 亿元，同比+146.35%，主要系to B 渠道起量较快，其中，小芒电商上半年GMV 92 亿元，营收同比+47%；新媒体互动娱乐内容制作收入6.14 亿元，同比+1.2%，整体稳健。

    　　当前热播内容：据云合数据，目前综艺《后会友期》（创新综艺）《披荆斩棘2026》（综N 代）位于正片有效播放市占率第2、3，均超7%，综艺正片有效播放前10 中，公司占5 席；长剧《玉簟秋》正片有效播放市占率10%+，位于第3。其中，我们认为，创新综艺《后会友期》靠前的播放量再次印证了公司持续打造爆款综艺的能力。

    　　2、内容端，AI 布局是一大亮点：从单部作品拓展至平台和片单，AI 内容产能有望逐步释放，重点关注内容成本优化及对收入的贡献。

    　　1）从《后西游记》到芒果灵创剧场，公司AIGC 布局已由单项目探索转向持续内容供给。8 月底，国内首部登陆卫视黄金档的AI 长剧《后西游记》上线，我们预计《后西游记》对公司业绩的影响相对有限，但作为首部上星的AI 长内容，意义较大：跑通了从制作到播出的整条链路，侧面反映了政策对AI 内容的态度，也意味着AI 长内容质量达到接受大屏考验的水平。9 月17 日公司举办2027 芒果共创生态大会，首次将28 部AIGC 作品作为独立板块发布，并推出“芒果灵创剧场”，布局精品女频中长剧、国风经典IP 焕新、少儿动画三条赛道。

    　　2）同步上线灵创平台，打通制作流程，具备向更多项目复制的基础。公司设立AIGC 创新内容中心和AI产业化中心，依托芒果大模型及芒果灵创平台，将AI 嵌入策划、创制、生产流程。据9 月2 日业绩说明会，灵创已聚合40 多种全模态模型、80 多项实用功能，累计服务专业用户超4 万、支撑项目3900 余个。后续应观察相同效率能否复制至女频剧、动画等不同题材。[1][4]AI 内容已开始承接品牌预算，AI 长内容的渗透有望拖动长视频平台的内容成本优化。2027 芒果共创生态大会上，公司宣布修正药业与湖南卫视、芒果TV 达成《后西游记》冠名合作。据公司公众号，《后西游记》制作成本较同类真人剧显著降低、从策划到上线的周期大幅压缩。公司2025 年、2026H1 新增影视版权无形资产分别为55.2、21.6 亿元，内容投入体量较大。随着灵创平台及AI 片单扩展，AI 有望提高相同预算下的内容产出、降低部分项目成本。

    　　3、盈利：毛利率环比修复，公允价值变动仍拖累报表利润，整体呈筑底态势。Q3 归母净利润0.12 亿元，同比-95.42%；扣非归母净利润234.33 万元，同比-98.71%，较Q2 的亏损550.59 万元改善，Q3 扣非净利率0. 07 %，环比提升0.25pcts，盈利已有环比回暖迹象，但同比仍处低位。

    　　1）毛利率回升是Q3 经营改善的主要驱动。Q3 毛利率22.26%，同比-5.33pcts、环比+5.45pcts，同比承压主要系内容成本刚性，而渠道合作模式调整、重点剧集排播影响会员收入；环比修复预计主要系会员业务改善拉动，Q3 渠道合作模式调整的影响弱化，同时当期播出的《披荆斩棘2026》等优质内容对会员收入有所拉动。

    　　2）费用端：期间费率降低，反映运营效率提升；公允值变动拖累净利润。Q3 销售、管理费率分别为16.64%、3.21%，同比-1.10、-0.13pcts，反映费用管控取得一定成效；但销售费率环比仍提升2.04pcts，预计系营销投入因内容排播节奏呈现一定季节性。研发费率小幅升至2.24%，预计系A I 投入增加。Q3 公允价值变动-0.7 3 亿元，去年同期为0，Q2 损失0.08 亿元，主要系投资项目公允价值下降。公司因投资业务属于投资主体主业，将该项计入经常性损益。

    　　4、展望：关注内容排播、及AI 内容对主业赋能是否能在业绩端兑现。内容端，9 月生态大会发布超50 档综艺、89 部大剧；《披荆斩棘》《花少》及创新综艺《后会友期》热播，目前综艺正片播放市占前10 中公司占 5席（云合数据）。短期关注重点剧综排播与招商、会员转化，中期关注灵创剧场片单落地、AI 内容成本优势及商业化能否持续兑现，以及出海进展。

    　　后续重点内容：关注《小巷人家2》、《法医秦明》系列、《美顺与长生》、《咸鱼飞升》等剧集排播、上线情况。

    　　风险提示：广告主经营恢复不及预期导致广告预算下降、宏观经济波动风险、消费恢复节奏不及预期、品牌广告恢复不及预期、用户可支配收入下降风险、用户内容偏好变化较快的风险、剧集能力提升不及预期、内容质量风险、会员增长不及预期、用户付费能力下降的风险、提价导致会员人数下降的风险、头部节目表现不及预期的风险、IPTV 用户数增长不及预期的风险、内容成本提升的风险、核心创意人员流失的风险、部分项目ROI 不及预期的风险、行业竞争加剧风险、生成式 AI 技术发展不及预期、各领域技术融合进度不及预期的风险、重点项目延期的风险、内容审查监管风险。