一、核心观点

    　　公司业绩波动的关键矛盾是储能业务的量、利变化，我们得出以下结论： （1）分别测算公司在悲观、中性、乐观场景下储能业务的量、利，即使在公司丢失大部分北美、部分欧洲市场的悲观场景下，公司明年业绩底部约130亿，市值底部约2000亿，目前市值反映的是最悲观预期，实际情况将好于此；（2）25Q4以来储能盈利能力已偏离过往中枢，为订单周期较长导致签单价格与成本错配所引起，但随着新签订单逐步传导，这只是利润的后置而非永久下行；（3）大储市场全球呈现爆发之势，除中国外，北美、欧洲、澳洲等高壁垒、高毛利市场增速不弱于亚非拉市场，构成公司持续取得高盈利的核心基础；（4）公司发布SST产品，AIDC电源+储能预计将成为公司的第三成长曲线。

    　　二、要点

    　　海外逆变器禁令：北美FCC禁令杀伤力强但留有豁免窗口，欧洲刚需驱动、各国无法形成一致意见影响不大

    　　美国FCC逆变器禁令正式落地，我们认为，该禁令目前只限制新产品型号，而以公司现售的PowerTitan系列产品性能领先，对海外品牌具备4-5年技术优势。即使是新品，目前政策中对通信功能的定义并不明确，不一定会受到限制，后续来看，有望通过美国建厂予以解决。欧洲方面，逆变器限制短期影响部分项目，IAA法案落地较远，近期欧洲对此已有所淡化。德国、意大利、西班牙等多个国家出台大储抢装政策，脱离中国逆变器、储能系统、电池产能无法实现。公司波兰工厂已规划逆变器及储能系统产能，具备先发优势，政策扰动预计有限。

    　　储能业务：暂时性盈利能力下滑不改变竞争力，美、欧、澳等高壁垒市场为公司持续取得高盈利的基本盘

    　　盈利能力：我们还原碳酸锂波动后，测算公司储能业务毛利率中枢约30%。26Q1还原碳酸锂影响后，我们认为实际毛利率已超过30%，约等于25Q1水平，后续随着碳酸锂价格企稳，还原前/后毛利率将逐步收敛。此外，公司PowerTitan系列产品在全内置PCS产品架构设计、684Ah大电芯和SiC元器件使用、第二代干细胞构网技术，以及银行可融资性方面均居于前列，支撑公司品牌溢价。

    　　行业趋势：公司核心优势在美国、欧洲、澳洲等高壁垒、高毛利市场中的高市占率，公司在全球、欧洲、北美、拉美、中东市场市占率均位列前二。欧、美、澳等市场因峰谷价差提高、容量市场推进等因素，需求将持续高速增长，同时对构网型技术、响应速度等要求形成了高的进入壁垒和利润空间。

    　　AIDC业务：电源和储能成为公司第三成长曲线

    　　储能端，英伟达发布储能自认证指南，仅有产能充足+性能优异的产品有望入围。从产业前沿看，Fluence、Tesla已承接AIDC储能项目。公司凭借北美渠道、认证优势，已受益于北美AIDC光储一体项目，后续预计将进一步获取共址型AIDC配储订单。

    　　电源端，公司已发布EnerNeo系列SST产品，输入AIDC电源系列产品，依托公司在光储产品积累下的电力电子研发经验，以及公司深厚的北美客户渠道优势，公司有望在AIDC电源方面获取较大份额。

    　　三、盈利预测

    　　向下有托底，即使以“悲观”情景而言，预计公司在失去美国、欧洲部分市场的基础上，依靠其他市场起量，未来仍能维持0.10元/Wh以上的单位盈利。2027、2028年预计业绩可达130亿、150亿，对公司市值形成强支撑。

    　　向上有弹性，实际公司通过现存产品豁免，以及未来可采用美国建厂方式规避，预计中性情况下2027、2028年可达到170、190亿业绩。此时若叠加AIDC储能，28年有望增加超过40亿业绩至约238亿，SST还提供了2030年千亿级别的市场空间。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、行业竞争加剧导致储能订单价格及毛利率大幅下滑的风险。目前全球储能行业竞争逐步加剧，尤其是中东、国内等市场，锂电池巨头也参与市场竞争。公司储能业务毛利占比近两年来快速提升，若后续竞争激烈程度超出预期，会导致公司储能业务单价及毛利率明显下滑。

    　　2、地缘政治波动导致公司海外出货不及预期的风险。公司海外光伏、储能业务敞口较大，贡献较多业绩。今年以来欧洲IAA法案、美国FCC逆变器进口禁令等对公司海外出货预期产生了较大影响，若后续政策风险无法及时解决将影响公司未来基本面。

    　　3、AIDC业务进展和行业需求不及预期的风险。公司AIDC电源和储能业务构成未来持续增长的第三成长曲线，若公司在市场开拓、产品技术性能无法满足客户需求，以及受到终端行业需求低于预期，资本开支放缓等影响，AIDC相关业务成长可能不及预期。