事件概述

    　　2026H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.29/0.51/0.46/-0.43 亿元，同比增长42.34%/155.06%/191.05%/71.48%，处于业绩预告中枢。业绩增长主要由于芯片业务发展整体向好、上海通途和深圳贝特莱并表，以及汇兑收益增加（0.18 亿元）。剔除减值损失及汇兑收后归母净利为0.99 亿元，同比增长16%。经营性现金流低于归母净利主要由于存货以及应收项目增加。

    　　26Q2 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为4.34/-0.05/-0.18 亿元， 同比增长45.83%/82.23%/44.45%，剔除减值损失及汇兑损益后归母净利约为0.59 亿元，同比增长约74%。

    　　公司公告总裁何华杰先生辞职，董事长代行法定代表人、总裁职责。

    　　分析判断:

    　　户外收入恢复增长， 但转亏，直营店效仍承压。26H1 户外业务收入/营业利润/净利分别为5.71/-0.14/0.07 亿元，收入同比增长6.05%，营业利润由上年同期+0.27 亿元转为亏损，净利同比下降71%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他业务服务收入分别为4.42/0.93/0.28/0.07 亿元、同比增长6.92%/7.48%/17.59%/-48.68%。（2）分渠道来看，加盟下降明显，线上高增长。线上/直营/加盟/联营/ 集团大客户业务及其他收入分别为2.12/0.56/0.71/1.87/0.38 亿元，同比增长53.90%/2.04%/-41.65%/10.43%/-6.76%。（3）26H1 公司门店761 家、同比减少139 家，其中直营/加盟（含联营）分别为80/681 家、同比增长33.33%/-18.93%；26H1 直营店效/加盟单店出货分别为69.95/10.45 万元/店，同比下降23%/28%；单店面积分别为128.40/109.12 ㎡，同比增长1.80%/4.18%，直营平效/加盟单平出货分别为0.54/0.10 万元/㎡，同比下降25%/31%。截至2026 年6 月开业12 个月以上成熟直营门店平均店效约为203.30 万元/年，同比下降7.18%。

    　　（4）分地区看，华南、华东、华中上升，其余地区均下滑；26H1 华北/华南/华东/东北/西北/西南/华中/海外地区分别实现营收1.43/0.11/0.85/0.50/0.20/0.17/0.32/0.02 亿元、同比增长-13.84%/22.44%/13.23%/-30.20%/-15.55%/-21.66%/11.01%/-66.18%。

    　　芯片业务快速增长，G2Touch 盈利明显改善。26H1 芯片业务收入/营业利润/营业利润率分别为3.59/0.83亿元/23.03%，收入同比增长212.83%，芯片业务合计归母净利贡献0.44 亿元，倒算户外主业净利0.07 亿元，同比下降76%。北京芯能/G2Touch/上海通途/深圳贝特莱收入分别为214.72/8199/7033.40/15498.35 万元，同比增长51.16%/-9.02%/-/-； 净利分别为-1735.52/4036/1551.13/1591.11 万元， 同比减亏42.69%/增长331.34%/-/- ； 并表贡献归母净利贡献分别为-1,041.31/3,825.73/823.12/811.47 万元， 净利率分别为-/49.23%/22.05%/10.27%。

    　　26Q2 净利率提升主要由于期间费用率下降。（1）26H1 毛利率为45.25%、同比下降5.51PCT，其中户外服装/户外鞋品/芯片毛利率分别为53.71%/44.17%/37.21%、同比下降1.35/3.46/9.51PCT；归母净利率为5.51%、同比提升2.43PCT，主要由于期间费用率下降。从费用率来看，26H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加-4.73/-2.46/0.17/-5.12PCT，费用金额仍在提升，但由于芯片并表收入增加导致费用率下降。（3）26Q2 毛利率为48.09%、同比下降4.99PCT；归母净利率为-1.20%、同比上升8.63PCT，从费用率来看，26Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降8.23/1.64/0.30/8.31PCT。

    　　存货增加、存货周转天数下降。2026H1 公司存货为4.99 亿元、同比增长50.73%，存货周转天数为167天、同比下降23 天；应收账款为3.65 亿元，同比提升44.26%，应收账款周转天数为52 天，同比下降13 天；应付账款为2.45 亿元、同比上升99.22%，应付账款周转天数为87 天、同比下降11 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）户外赛道仍为服装板块景气最高赛道，公司户外业务直营线上线下已重启增长，但加盟仍处于去库存之中，公司持续在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,通途和贝特莱并购增厚利润，同时通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局，且有望与原有芯片业务形成客户协同效应。下调26-28 年收入预测为22.03/26.12/30.96 亿元至21.52/24.55/27.72 亿元， 下调26-28 年归母净利预测为2.07/2.94/3.57 亿元至1.32/1.93/2.43 亿元，下调26-28 年EPS 预测为0.23/0.33/0.40 元至0.15/0.22/0.28元，对应2026 年8 月21 日收盘价10.85 元对应26/27/28 年 PE 为73/50/39X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。