事件：乐普医疗发布2026 年半年报。26H1：公司实现营业收入32.14 亿元，同比下降4.61%；归母净利润4.99 亿元，同比下降27.71%；扣非后归母净利润4.81 亿元，同比下降27.40%。26Q2：公司实现营业收入15.42 亿元，同比下降5.57%；归母净利润2.53 亿元，同比下降19.12%；扣非后归母净利润2.39 亿元，同比下降26.31%。

    　　传统业务集采影响为业绩短期承压主因，利润端下滑或主要系可转债到期扰动与主业毛利率阶段性走弱所致。收入端：26H1 医疗器械收入17.15 亿元，同比下降3.47%，主要受封堵器集采影响，经销商26Q1 未按预期补货，本次集采价格降幅可控，金属封堵器及相关通路产品26H2 业绩有望企稳；药品收入9.61 亿元，同比下降14.01%，我们认为或主要受集采接续采购等因素影响；受益于皮肤科药械产品放量，医疗服务及健康管理收入5.38 亿元，同比增长13.24%。利润端：26H1 毛利率60.86%，同比下降3.40pct，其中医疗器械毛利率同比下降3.31pct、药品毛利率同比下降6.16pct，我们认为毛利率承压主因为集采的阶段性影响。销售费用率15.33%，同比下降0.95pct；管理费用率9.45%，同比提升0.20pct；研发费用率14.84%，同比提升3.11pct，我们认为研发费用增长系创新药临床研究推进、器械在研产品投入所致；财务费用率5.35%，同比提升3.51pct，可转债到期赎回的溢价部分计入利息费用，对归母净利润影响为0.83亿元，剔除此影响后，26H1 扣非后归母净利润5.64 亿元，同比下降 14.79%。

    　　封堵器经营修复可期，脑机接口持续突破。结构性心脏病：可降解封堵器因未纳入集采，公司预计下半年将加速临床推广，同时可降解左心耳封堵器等新品有序推进注册，业务有望企稳回升；脑机接口：无创与有创双轨突破，介入型多通道脑机接口产品已进入人体 IIT 临床研究阶段；神经调控领域加速推进DBS 推广。

    　　创新药研发提速，聚焦GLP-1/GIP 等多靶点与siRNA。新药临床试验稳步推进，MWX203 注射液血脂异常适应症、MWN105 注射液肥胖适应症进入临床II 期；MWN109 片肥胖适应症完成临床II 期给药，注射液肥胖适应症进入临床III 期。

    　　重磅产品PDRN 获批可期，肉毒素在研新品疗效优异。注射用透明质酸钠复合溶液（含PDRN）处于申报阶段，公司预计26Q4 获批；注射用重组A 型肉毒素已完成II 期临床研究，疗效及安全性对标保妥适，26H2 预计进入III 期临床研究。

    　　投资建议：主业企稳可期、创新管线推进、医美新品有望放量，我们预计公司2026–2028 年营业收入分别为62.74、67.60、74.89 亿元，同比-3.2%、+7.7%、+10.8%；归母净利润分别为9.61、10.65、12.34 亿元，同比-0.1%、+10.8%、+15.8%；当前股价对应PE 分别为22X、20X、18X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产品集采风险、市场竞争风险、新药研发不及预期、商誉减值风险。