本报告导读：

    　　渠道结构与库存调整拖累短期利润，但外围省份高增、线上稳增及毛利率改善为后续修复提供支撑。

    　　投资要点：

    　　调整盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司核心五省增长压力提升，我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.54/0.69/0.82 元，考虑到公司全国化进程突出、产品结构持续升级，给予一定估值溢价，给予2027 年35 倍PE，对应目标价24.10 元，维持“增持”评级。

    　　公司发布2026 年三季报。2026 年前三季度公司营业收入26.89 亿元，同比+2.54%；归母净利润1.37 亿元，同比-43.92%。其中Q3 营业收入8.19 亿元，同比-4.64%，归母净利润-0.42 亿元，单季由盈转亏。

    　　渠道表现分化，外围市场与线上延续增长。26Q3 线下渠道实现营业收入4.66 亿元，同比-5.1%，主要受核心区域市场渠道结构变革及库存结构调整影响。前三季度线下渠道收入16.46 亿元，同比+1.3%，其中核心区域以外省份收入同比+29.3%，第三季度该区域收入同比+33.7%，外围市场增势突出。线上渠道前三季度收入9.92 亿元，同比+6.3%，保持稳健。整体看，核心区域调整仍拖累短期收入，但外围扩张与线上增长形成对冲，全国化推进仍是后续收入修复的主要抓手。

    　　毛利率与费用率同时走弱，单季转亏。Q3 毛利率52.0%/-3.6pct，原料成本压力延续、规模效应减弱；销售费用率48.8%/+6.4pct，主要系电商和五省之外收入占比提速，但费率相对更高，以及核心五省收入下滑但整体渠道投入、固定成本相对较高，规模效应减弱；研发费用率3.0%/+1.2pct；管理费用率3.4%/+0.6pct。归母净利率-5.1%/-11.7pct。

    　　现金流改善与回购推进，为渠道转型期提供支撑。经营现金流改善，回购同步推进。前三季度经营活动现金流净额2.02 亿元，同比+30.43%，在利润承压背景下保持正向改善。公司2026 年6 月推出回购方案，回购资金总额0.5 亿元至1 亿元、价格上限21.00 元/股，用于股权激励或员工持股；截至9 月30 日已回购174.24 万股，占总股本0.41%，成交金额0.24 亿元。

    　　风险提示：行业竞争加剧及渠道结构变化风险；消费需求恢复不及预期；外围省份拓展不及预期；费用投放效率改善不及预期。